Взаимосвязи между критериями, основанными на экономическом (финансовом) подходе к анализу и оценке капитальных вложений, намного сложнее. Если в портфеле объединены независимые проекты, то противоречий между критериями NPV, PI и 1RR, как правило, не возникает. Все критерии дают одинаковые результаты относительно принятия инвестиционного решения. Взаимосвязь между критериями очевидна:

если NPV > 0, то одновременно IRR > СС и PI > 1;

если NPV < 0, то одновременно IRR < СС и PI < 1;

если NPV = 0, то одновременно IRR = СС и PI = 1.

Однако чаще при формировании портфеля менеджеру приходится выбирать между несколькими возможными инвестиционными проектами. Это обусловлено разными причинами. Инвестиционные проекты могут конкурировать как взаимоисключающие. Обычно взаимоисключающими оказываются инвестиции, которые предоставляют альтернативные способы достижения одного и того же результата или использование какого-либо ограниченного ресурса. В подобных ситуациях необходимо ранжировать проекты по степени их приори- тетности (независимо от того, являются они независимыми или взаимоисключающими), а затем выбирать в зависимости от используемого критерия.

Какой же критерий считается предпочтительным при отборе проектов в портфель?

Исследования, проведенные крупнейшими учеными и специалистами в области финансового менеджмента, показали, что в случае противоречия между критериями предпочтение следует отдавать NPV. При определении NPV не приходится сталкиваться с вычислительными проблемами, как при расчете IRR. Критерий NPV позволяет определить стоимость, которую имеют капиталовложения для инвестора, дает вероятностную оценку прироста стоимости предприятия, позволяет узнать, что может извлечь инвестор из конкретного проекта, так как взаимосвязь NPV и PI может свидетельствовать и о стоимости капитальных вложений и о привлекательности дохода, полученного от конкретной суммы вложенных средств, наконец, позволяет учитывать кумулятивность поступлений от проекта и использовать агрегированную величину для оптимизации портфеля.

Несмотря на то что по многим сравнительным параметрам приоритет отдается критерию NPV, на практике все же предпочитают критерий IRR. У менеджеров американских компаний соотношение

1 1 А-548

предпочтений в пользу критерия 1RR составляет 3:1. Это объясняется относительностью показателя IRR, на основе которого легче принимать решение, тогда как /VPKявляется, как известно, абсолютным показателем.

Особенности критерия IRR и проблемы применения его одновременно с важнейшим и наиболее распространенным критерием NPV необходимо охарактеризовать детальнее. Это важно при решении вопросов отбора проектов в портфель.

В сравнительном анализе альтернативных, взаимоисключающих проектов критерий IRR дает оценку, которая не всегда совпадает с результатами анализа NPV, поэтому может использоваться достаточно условно. В подобных ситуациях метод IRR может быть скорректирован. При анализе исходят из критерия IRR, рассчитанного из разниц денежных потоков каждого рассматриваемого проекта. Расчет IRR ведется для приростных показателей капитальных вложений и доходов по проекту. Если при этом IRR > СС(/), то приростные показатели оправданы и целесообразно принять проект с более низким IRR.

Нахождение IRR для приростного денежного потока связано с определением точки Фишера, показывающей значение коэффициента дисконтирования, при котором рассматриваемые проекты имеют одинаковый NPV. Она служит пограничной точкой, разделяющей ситуации, определяемые критерием NPV и не определяемые критерием IRR. Если значение цены капитала находится за пределами точки Фишера, то критерии NPV и IRR дают одинаковые результаты при оценке альтернативных проектов. Если цена капитала меньше точки Фишера, то критерии NPV и IRR противоречат друг другу. Точка Фишера численно равна IRR приростного денежного потока, составленного из разностей соответствующих элементов исходных потоков.

Для стандартных единичных проектов критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, допустимый для оцениваемого проекта. Если цена капитала, привлекаемого для финансирования альтернативных проектов, меньше, чем значение /ЯЛ для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев.

Критерий IRR не позволяет различать ситуации, когда цена капитала меняется, он предполагает, что ставка будет постоянной на весь срок жизни проекта. Если изменения ставки можно предсказать, то NPV легко просчитывается путем дисконтирования денежных потоков каждого года в соответствии со ставкой дисконтирования.

12 А-548

Критерий IRR совершенно не пригоден для анализа неординарных инвестиционных проектов. В этих случаях возникает множественность значений IRR, а также неочевидность экономической интерпретации возникающих соотношений между IRR и ценой капитала (СС). Критерий MIRR, характеризующий эффективность проекта и применяемый вместо критерия IRR, в полной мере согласуется с критерием NPV и может использоваться для оценки независимых проектов. Для альтернативных проектов противоречия между критериями NPVw MIRR могут возникать, если проекты несоизмеримы по масштабу либо имеют разную продолжительность. В этом случае рекомендуется применять критерий NPV.

Еще одна проблема метода IRR обусловлена допущением о реинвестициях. Модель IRR предполагает, что все денежные потоки от осуществления проекта могут быть реинвестированы по ставке IRR. Однако реинвестирование денежных потоков от капитальных вложений будет происходить или по сложившейся на рынке инвестиционной процентной ставке, или по ставке дисконтирования, или в соответствии со стоимостью капитала. Поэтому метод IRR преувеличивает доход, который можно получить от инвестиций. При методе NPV подобных допущений не бывает, поэтому он предпочтительнее.

Безусловно, ориентация на критерий ЛФКтакже не всегда оправдана. Основной его недостаток в том, что это абсолютный показатель, который не дает информации о резерве безопасности проекта. Из-за любой серьезной погрешности, ошибки в прогнозе денежного потока или выборе коэффициента дисконтирования появляется опасность того, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным.

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и PL При прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению с ценой капитала, тем больше резерв безопасности. Чем больше значение PI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности. С позиции риска можно сравнивать проекты по критериям IRR и PI, но нельзя - по критерию NPV.

Высокое значение NPV также не может служить решающим аргументом при принятии решений, так как оно, во-первых, определяется масштабом проекта, а во-вторых, может быть сопряжено с достаточно высоким риском, и степень риска, присущая этому значению NPV, не ясна.

(120) (121)

При расчете NPV и применении его как критерия отбора инвестиционных проектов существует ряд практических аспектов, которые необходимо учитывать. Применяя метод NPV, следует принимать во внимание действие налогов, норм амортизации, а также инфляцию, тогда он обеспечит правильное решение, когда сравниваются проекты разной продолжительности.

Нельзя правильно оценить инвестиционный проект и сделать вывод о его включении в портфель, не принимая во внимание вопросы налогообложения. Налоги влияют на NPV проектов, изменяя их денежные потоки, поскольку реальные денежные поступления, связанные с осуществлением проекта (доходы и затраты), и амортизация основных фондов, занятых в проекте, оказывают влияние на отчетную прибыль и поэтому меняют налогооблагаемую базу.

На стоимость денежных потоков влияет также инфляция. Она обычно учитывается в ставке дисконтирования, которая используется при оценке проектов. Норма прибыли, включающая инфляцию, называется номинальной ставкой. Связь между реальной и номинальной ставками можно выразить формулами

d = (1 + /) : (1 + а) - 1

/= [(1 +d) (1 +а)] - 1,

где d - реальная ставка;

/ - номинальная ставка; а - уровень инфляции.

Возможны два способа оценки NPV: по номинальной и реальной ставкам. Важно, чтобы при анализе NPVoQt ставки и денежные потоки соответствовали друг другу. Если за основу берутся номинальные денежные потоки, то дисконтировать их следует по номинальной ставке; для дисконтирования реальных поступлений от капитальных вложений необходимо применять реальную ставку. На практике весьма распространена такая ошибка: используют несовместимые комбинации ставок и денежных потоков, что приводит к неверной оценке NPV.

Метод ЛРКпозволяет принимать правильное решение при сравнительном анализе отбираемых проектов, имеющих разные сроки жизни. Существуют специальные методы, позволяющие устранить временную несопоставимость, чтобы корректно сравнивать их.

Суть первого метода цепного повтора в рамках общего срока действия проектов состоит в нахождении наименьшего общего крат-

ного для сроков действия проектов и предположении, что более краткосрочный проект самовозобновляется после своего завершения. Последовательность действий такая:

находится наименьшее общее кратное сроков действия анализируемых проектов;

каждый из проектов рассматривается как повторяющийся, поэтому суммарный NPV проектов, реализуемых необходимое число раз в течение сроков действия проектов, рассчитывается с учетом фактора времени;

выбирается тот проект, для которого суммарный /WFповторяющегося потока имеет наибольшее значение.

Данный метод наиболее приемлем, когда сроки действия проектов кратны друг другу.

Логика второго метода эквивалентного аннуитета такова:

рассчитывают NPV однократной реализации каждого проекта;

для каждого проекта находят эквивалентный срочный аннуитет, приведенная стоимость которого равна NPV проекта;

рассчитывают приведенную стоимость бессрочного аннуитета, предполагая, что найденный ранее аннуитет может быть заменен бессрочным аннуитетом с той же самой величиной аннуитетного платежа;

выбирают проект с максимальным значением бессрочного аннуитета.

Метод эквивалентного аннуитета технически самый правильный и доступный, так как позволяет пользоваться финансовыми таблицами и калькуляторами.

Третий метод основан на предположении, что более долгосрочный проект продается до его завершения. Его применяют, если проекты достаточно долгосрочны. Алгоритм метода следующий:

предполагается, что долгосрочный проект продается в тот же год, когда заканчивается краткосрочный проект;

оценивается конечная (продажная) стоимость долгосрочного проекта на момент продажи (срок окончания краткосрочного проекта);

рассчитывается NPVдолгосрочного проекта;

выбирается проект, имеющий большее значение NPV. Окончательный выбор инвестиционных проектов тесно связан с

наличием достаточных средств для финансирования капитальных вложений. Вопрос о финансировании в свою очередь зависит от

бюджета предприятия, который ограничивает размер средств для финансирования капитальных вложений. Окончательный выбор проектов и последующая их реализация из сформированного портфеля ведутся в рамках составления бюджета капитальных вложений. При этом необходимо учитывать следующие обстоятельства:

проекты могут быть как независимыми, так и альтернативными (взаимоисключающими);

включение очередного проекта в портфель требует нахождения источника его финансирования;

цена капитала, используемая для оценки проектов и включения их в портфель, различна для разных проектов (например, в зависимости от степени риска);

число проектов, включаемых в портфель, не может быть большим, так как увеличение объема капитальных вложений ведет к росту цены капитала;

необходима оптимизация ресурсного и временного параметров формируемого портфеля.

На практике используют два основных подхода к формированию портфеля капитальных вложений. Первый основан на принципе целесообразности и заключается в формировании портфеля на основе критериев IRR или NPV. При этом предприятие обладает достаточным капиталом, чтобы инвестировать в любой проект, никаких ограничений на объем капитальных вложений не накладывается.

Формирование портфеля на основе критерия IRR предполагает включение в портфель инвестиционных проектов с доходностью (с учетом риска), превышающей цену капитала, и ранжирование проектов. Строится график инвестиционных возможностей (IOS) предприятия, характеризующий рассматриваемые проекты в порядке снижения IRR. На график IOS накладывается график предельной цены капитала (МСС) предприятия, представляющий собой динамику средневзвешенной цены капитала, как функции объема необходимых финансовых ресурсов. При этом график IOS является убывающим, а график МСС - возрастающим (рис. 12).

Цена капитала принимается постоянной, т.е. подразумевается, что именно по этой цене могут быть привлечены требуемые финансовые ресурсы. Предприятие включает в портфель независимые проекты, IRR которых превышает цену капитала и NPVкоторых больше нуля, и отвергает проекты, IRR которых меньше цены капитала с отрицательным значением NPV.