старающегося разумно сформировать свой портфель ценных бумаг и эффективно управлять им. Поскольку эти вопросы достаточно детально разработаны в доступных Читателю источниках*, не будем сейчас заострять внимание на подробностях. Отметим только, что критерием классификации отраслей является степень воздействия макроэкономического цикла на положение той или иной отрасли. Так, спрос в стабильных orpacjMx, связанных, как правило, с производством жизненно важных товаров и услуг, практически не зависит от макроэкономической ситуации; циклические отрасли следуют динамикой спроса на свою прод>тсцию за фазами цикла. Это, в основном, отрасли, производящие средства производства и товары длительного пользования; динамика спроса в растущих отраслях бежит впереди паровоза макроэкономического цикла - тут речь идет об отраслях на начальных этапах своего становления, а также о техн1гчески и технологически возрождающихся традиционных отраслях.

Итак, повторяем:

Именно с помощью инвестиционной политики предприятие ре-\ ализует свои возможности к предвосхищению долгосрочных тен-\ денций эктомического развития и адаптации к ним.

Вкладывать средства в производство, в ценные бумаги и т. п. целесообразно, если:

1) чистая прибыль от данного вложения превышает чистую прибьшь от помещения средств на банковский депозит;

2) рентабельность инвестиций выше уровня инфляции;

3) рентабельность данного проекта с учетом фактора времени (временной стоимости денег) выше рентабельности альтернативных проектов;

4) рентабельность активов предприятия после осуществления проекта увеличится (или, по крайней мере, не уменьшится), и в любом случае превысит среднюю расчетную ставку по заемным средствам (т. е. дифференциал финансового рычага будет положительным);

5) рассматриваемый проект соответствует генеральной стратегической линии предприятия с точки зрения формирования рациональной ассортиментной структуры производства, сроков оку-

* См., например, Алексеев М. Ю., Шлртат Я. М. Тех>голол1Я операщ1Й с ценными бумагами. - М.: Перспектива, 1992, с. 76-78; Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 1995, с. 154-158.

паемости затрат, наличия финансовых источников покрытия издержек, обеспечения стабильных, но скромных, либо, наоборот, концентрированных, но оттянутых во времени поступлений и т. д.

Определение главных для того или иного предприятия критериев весьма субьективно и зависит от преследуемых на данном этапе стратегических финансовых целей. Впрочем, не приходилось ли Читателю встречать предприятия, цели которых вообще не носят финансового характера? Если вопросы максимизации прибыли, дивиденда и имущества акционеров не стоят на повестке дня, предприятие вьщеляет свои собственные критерии принятия рещений ... и, как правило, не афиширует их!

Инвестиции - прот}1женный во времени процесс.

Это диктует финансовому менеджеру необходимость при анализе инвестиционных проектов учитывать:

1) рискованность проектов, так как чем длительнее срок окупаемости, тем рискованнее проект;

2) временную стоимость денег, так как с течением времени деньги изменяЬ1Г свою ценность (см. главу 2 первой части);

3) привлекательность проектов по сравнению с альтернативными возможностями вложения средств с точки зрения максимизации доходов и имущества акционеров предприятия при приемлемой степени риска, так как именно эта цель для финансового менеджера в конечном счете является главной.

Анализ рискованности проектов может иметь и самостоятельное значение, но в принципе первые два требования как бы синтезируются, реализуясь в основных методах выбора наиболее привлекательных проектов, представленных в разделе 1.2 этой главы.

1.2. Инвестиционный анализ а

Инвестиционному анализу предшествует расчет средневзвешенной стоимости капитала (ССК)*. ССК представляет собой средневзвешенную посленалоговую цену , в которую предприятию обходятся собственные и заемные источники финансирования. ССК используется в инвестиционном анализе:

а) для дисконтирования денежных потоков при исчислении чистой настоящей стоимости (NPV) проектов. Если NPV равна Или больше нуля, проект может бьггь доттущен к дальнейшему рассмотрению;

* В американских и английских книгах по финансовому менеджменту ССК обозначается как WACC - Weighted average cost of capital.

б) для сопоставления с внутренней ставкой рентабельности (IRR) проектов. Если IRR превышает ССК, проект может быть одобрен как обеспечивающий удовлетворение интересов инвесторов и кредиторов.

Для исчисления ССК необходимо:

разделить сумму дивидендов по привилегированным акциям на сумму, мобилизованную продажей этих акций;

разделить сумму дивидендов по обыкновенным акциям на сумму средств, мобилизованных продажей этих акций, и нераспределенной прибыли;

вычислить среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам (СРСП), включающим и кредиторскую задолженность. При этом необходимо учитывать, что проценты по краткосрочным кредитам банков относятся на себестоимость в пределах норматива, устанавливаемого ЦБ РФ, плюс три процентньгх пункта. Таким образом, сумма процентов в данных пределах должна быть облегчена умножением на (1 -- Ставка налогообложения прибыли), а остальные проценты войдут в расчет средневзвешенной стоимости капитала без такой коррекции (ибо, по определению, ССК уже представляет собой посленалоговую стоимость различных источников средств предприятия);

определить удельные веса каждого из обозначенных в предыдущих трех пунктах источников средств в пассивах предпри-

: ятия;

-. перемножить стоимость средств по каждому из первых трех пунктов на соответствующие удельные веса;

суммировать полученные в предыдущем пункте результаты.

Пример 1

Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (ССК) по нижеследующим данным:

Решение

ССК = 60% X 0,1 + 80% X 0,5 + 50% х 0,4 = 66%.

Пример 2

Рассчитать ССК предприятия до и после предоставления ему государственной поддержки в форме относительно дешевого кредита под 20% годовых сроком на 1,5 года для каждого из трех вариантов (пример из практики 1998 года):

1. После предоставления кредита государственной поддержки продолжается выплата дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям.

2. Выплата дивидендов осуществляется только по привилегированным акциям.

3. Дивиденды не выплачиваются вообще.

Для удобства и ясности вычислений произведем их в расчете на

год.

Итак, до предоставления государственной поддержки пассив

Норматив отнесения процентов по краткосрочному кредиту на себестоимость (в конце 1998 г.) бьш равен (60% + 3%) = 63%. Ставка налога на прибьшь - 35%. Еще нам известно, что мобилизация средств с помощью привилегированньгх акций обходится предприятию в 75% (т. е. уровень дивиденда по ним 75%); мобилизация средств с помощью обыкновенных акций обходится в 80% (т. е. отношение дивидендов к сумме оплаченных обыкновенных акций и нераспределенной прибьши равно 0,8). Долгосрочный кредит предоставлен под 70% годовых, краткосрочный кредит под договорную ставку в 65% годовых обходится с учетом налоговой экономии в (1 - 0,35) х 63% + 2% = 43%. Кредиторская

задолженность теряет свой бесплатный характер за счет пени и обходится предприятию в 10%.

Предприятию предоставляется государственная финансовая поддержка под 20% годовых сроком на полтора года (присоединяется к долгосрочной задолженности и налоговому облегчению в расчетах не подлежит). Кроме того, предположим, что предприятию удается получить дополнительно краткосрочных кредитов на 200 млн. руб. под 65% годовых сроком на один год и нарастить кредиторскую задолженность еще на 100 млн. руб. (теперь уже без пени).

Решение

Средневзвешенная стоимость собственных средств по исходному положению равна

75% X 0,1 + 80% X 0,9 -79,5%.

Средневзвешенная стоимость заемных средств составляет 70% X 0,2 4- 43% X 0,6 4- 10% X 0,2 = 41,8%. Тогда ССК предприятия до предоставления государственной поддержки равна

79,5% X 0,666 + 41,8% X 0,334 = 66,9%.

Меняется структура пассива - меняется и средневзвешенная стоимость собственных и заемных средств. Неизбежно будет и изменение ССК. Рассмотрим эти величины для каждого из обозначенных выше вариантов дивидендной политики ттредприятия.

Вариант 1. Дивиденды выплачиваются как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям.

Средневзвешенная стоимость собственных средств - по-прежнему 79,5%.

Среднеювешенная стоимость заемных средств равна 70%х0,1 4- 20%х0,2 4- 43%хО,3 + [(1 - 0,35)х63%4- 2%] х 0,2 4-4- 10% X 0,1 4-О = 33,5%. CCKi = 79,5% X 0,5 4- 33,5% х 0,5 = 56,5%.

Вариант 2. Дивиденды выплачиваются только по привилегированным акциям.

Средневзвешенная стоимость собственных средств равна

75% X 0,1 + 0 = 7,5%. Средневзвешенная стоимость заемных средств равна 33,5%. ССК2 = 7,5% X 0,5 4- 33,5% х 0,5 = 20,5%.

Вариант 3. Дивиденды не вьшлачиваются вообще.

Средневзвешенная стоимость собственных средств равна нулю.

Средневзвешенная стоимость заемных средств равна 33,5%. ССКз = О 4-33,5% X 0,5 = 16,75%.

Как видим, ССК испьпъшает сильное влияние структуры пассивов. Во всех трех случаях ССК оказалась значительно меньше той, что предприятие имело до предоставления государственной кредитной поддержки.

Далее, расчет показал, что отказ от выплаты дивидендов по обыкновенным акциям в 2,8 раза снизил ССК, а отказ от выплаты дивидендов и по привилегированным акциям привел к снижению ССК в 3,4 раза по сравнению с вариантом 1.

Наконец, немаловажен тот факт, что при отказе от выплаты дивидендов средневзвешенная стоимость капитала совпала со средневзвешенной стоимостью заемных средств.

ССК представляет собой минимальную норму при-были, ожидаемую инвесторами и кредиторами от своих вложений. Избранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность.

С точки зрения риска, ССК определяется как безрисковая часть нормы прибыли на вложенный капитал (которую обычно принимают равной средней реальной, т. е. безин-фляционной доходности по государственным ценным бумагам) плюс премия за финансовый и предпринимательский риски, свойственные данному предприятию, плюс инфляционная премия.