формации (оборачиваемости активов): 1, 1,1 и 1,2 в первом, втором и третьем годах соответственно.

Предприятие С с объемом актива 500 тыс. руб. и 750-тысячным оборотом находится на пути к зрелости. Оборот растет на 25% ежегодно, коммерческая маржа стабилизировалась примерно на уровне 12%, коэффициент трансформации поддерживается на уровне 1,5.

Предприятие К имеет объем актива 100 млн. руб. и годовой оборот 160 млн. руб. Оборот растет на 10% в год, коммерческая маржа составляет 9%, коэффициент трансформации - 1,6.

Ответим на вопрос: в какой степени у каждого их этих предприятий необходимый прирост активов покрывается нарабатываемым нетто-результатом эксплуатации инвестиций? При этом под нетто-результатом эксплуатации инвестиций (НРЭИ) будем подразумевать показатель, складывающийся из суммы балансовой прибьши и процентов за кредит, относимых на себестоимость .

Покажем, как получены эти цифры, пользуясь данными предприятия С, а затем дадим комментарий к таблице.

Новый объем актива получен на основе одной из модификаций широко применяемого в финансовом планировании и прогнозировании метода: при неизменной структуре пассива (а мы использовали именно такое допущение) темпы прироста оборота применимы к темпам прироста объема баланса.* Таким образом, объем актива предприятия С, увеличиваясь на 25% в год, возрастает за три года с 500 тыс. руб. до 977 тыс. руб.

Уровень экономической рентабельности активов получен перемножением коммерческой маржи и коэффициента трансформации: 12% X 1,5 = 18%.

* Мы уже пользовались этим методом при разработке дивидендной политики предприятия в главе 3 части 11.

Для получения суммы дефицита (излишка) ликвидности необходимо сначала вычислить суммарный НРЭИ за три года, а затем сравнить с ним сумму прироста объема актива. Для расчета НРЭИ использована формула коммерческой маржи (КМ):

КМ=НРЭИ : ОБОРОТ хЮО => НРЭИ=ОБОРОТ хКМ : 100 .

Таким образом, НРЭИ первого года составляет 112,5 тыс. руб., второго года - 140,6 тыс. руб., третьего года - 175,8 тыс. руб. В сумме это 429 тыс. руб. Далее: (977 тыс. руб. - 500 тыс. руб.) -- 4291Ъ1с. руб. = 48 тыс. руб.

Коэффициент покрытия прироста активов нетто-результатом эксплуагахщи инвестиций составляет (429 тыс. руб.: 477 тыс. руб.) = = 0,9.

Представленные в таблице данные свидетельствуют о том, что:

предприятие М с наиболее бурными темпами прироста оборота противопоставляет удвоению объема активов повышенную (благодаря высокой скорости оборачиваемости средств) экономическую рентабельность активов. Но, несмотря на это, лишь 25% прироста активов финансируются за счет внутренних источников. Дефицит ликвидности на покрытие потребностей роста предприятия составляет 75% потребного прироста актива;

предприятие С противопоставляет удвоению объема активов поддержание высокой рентабельности (притом, что оба ее элемента - и коммерческая маржа, и коэффициент трансформации - имеют весьма приличные значения). Однако и этому предприятию не удается достичь полного покрытия необходимого прироста активов. Дефицит состааляет 10%;

предприятие К с наименьшими темпами прироста оборота, но с наиболее широким масштабом деятельности увеличивает свои активы лишь на одну треть и имеет более скромный уровень рентабельности, чем предприятие С. До каких пор будет возможным поддержание 14,4%-ной рентабельности без серьезных структурных изменений - это, конечно, весьма сложный вопрос. Но пока что предприятие удерживает свои позиции, имея излишек ликвидности в 19,43 млн. руб., который позволяет с лихвой покрыть прирост активов.

Пример 2

Возьмем предприятие К из примера 1 и сравним уже полученный нами ранее коэффициент покрытия прироста активов нетто-

результатом эксплуатации инвестиций 1,6 с этим же коэффициентом, но рассчитанным для 25%-ных темпов прироста оборота.

Простейшие вычисления выявляют дефицит ликвидности в сумме 26,7 млн. руб. вместо прежнего излишка в 19,43 млн. руб., а искомый коэффициент снижается с 1,6 до 0,71 (коммерческая маржа - по-прежнему 9%). Слишком быстрые для данного предприятия темпы роста оборота породили дефицит ликвидных средств вместо их избытка. Если предприятие не собирается снижать темпы наращивания оборота, то оно должно произвести серьезные изменения своей финансовой структуры.

В западноевропейской финансовой науке коэффициент покрытия прироста активов нетто-результатом эксплуатации инвестиций часто называют показателем ликвидности (не путать с коэффициентом текущей ликвидности!). Зависимость между экономической рентабельностью активов (ЭР) и показателем ликвидности (ПЛ) описьшается формулой:

ЭР-ПЛ

ПРИРОСТ АКТИВА ОБЪЕМ АКТИВА

ТЕМП РОСТА ОБОРОТА (АКТИВА)

ТЕМП РОСТА ОБОРОТА (АКТИВА)

поскольку ЭР =

НРЭИ АКТИВ

ПЛ =

НРЭИ - ПРИРОСТ

АКТИВА НРЭИ

ОБЪЕМ АКТИВА

ОБЪЕМ АКТИВА

ПРИРОСТ АКТИВА АКТИВ

Мы вышли, таким образом, на проблему проблем - ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПОСИЛЬНЫХ для ПРЕДПРИЯТИЯ ТЕМПОВ ПРЦ-РОСТА ОБОРОТА.

1. Наращивание оборота за счет самофинансирования

а) если вся чистая прибыль остается нераспределенной, и структура пассивов меняется в пользу источников собственных средств, то темп прироста объема продаж и выручки (при данных ценах) ограничен уровнем чистой рентабельности активов. Если, к примеру, отношение чистой прибьши к активу (а это и есть рентабельность) составляет 30%, то как раз на эти 30% у нас увеличиваются и актив, и пассив, а это, в соответствии с главнейшими принципами финансового прогнозирования, может дать те же 30% прироста выручки без прорехи в бюджете;

б) если дивиденды выплачиваются, то приходится ограничивать темпы прироста оборота процентом, исчисляемым как

НЕРАСПРЕДЕЛЕННАЯ ПРИБЫЛЬ

АКТИВ

2. Наращивание оборота за счет сочетания самофинансирования с заимствованиями

а) при неизменной структуре пассивов вопрос решается на основе равенства внутренних и внешних темпов роста (глава 3 части II). Иными словами, приемлемым признается такой темп прироста оборота, который совпадает с процентом прироста собственных средств. На этот же процент увеличиваются и заемные средства;

б) если конкретный темп прироста оборота превышает возможный темп прироста собственных средств, то приходится привлекать дополнительное внешнее финансирование. Как сделать при этом основные расчеты, показано в разделе 3.3 главы 3 части III.

3.2, Интерференция долго- и краткосрочных аспектов политики предприятия

Идея интерференции (наложения) долгосрочных и краткосрочных целей, феноменов и резу;п.татов деятельности предприятия подсказывается самой логикой экономического процесса и реальной финансовой практикой. Однако проникнуться этой идеей легко, а искусством сочетать генеральную финансовую стратегию с оперативным управлением финансами предприятия обладают на поверку немногие. Большинство действует по принципу кривая выведет , и кривая, действительно, выводит, но, к сожалению, не всегда в нужное место. Впрочем, шутки в сторону. Задача и впрямь не из лепсих, тем более, что кол№тественные параметры интерференции недостаточно проработаны в финансовом менеджменте. Но сейчас попробуем разобраться хотя бы в основных вопросах, двигаясь по двум главным направлениям:

1. Неотвратимость инвестищй -> постоянные и переменные затраты инвестищюнного процесса -> текущие финансовые потребности -> структура капитала предприятия ;

2. Финансовая устойчивость предприятия -> платежеспособность, ликвидность баланса, кредитоспособность, рентабельность , ~+ балансовые пропорщ1и ~+ финансовые коэффициенты .

Итак, направление первое.

Риски, связанные с тем или иным инвестиционным проектом или целым инвестщщонным портфелем предприятия, могут иметь самую различную природу и носить самый разный харакзер;

возможна переоценка, либо наоборот, недооценка будущего спроса на продукцию предприятия, осуществившего проект;

возможно завьштение, либо наоборот, занижение рентабельности предприятия в результате осуществления проекта;

возможны, наконец, технические ошибки при выборе того или иного проекта...

... и при всех этих обстоятельствах неблагоприятные последствия, в принципе, обратимы. Даже в таком тяжелом случае, как завышенная оценка спроса, можно круто изменить KOMMep4ecK>TO политику, необходимо усилить контроль над дебиторской и кредиторской задолженностью, ужесточить регулирование запасов сырья и материалов, не допуская их перенакопления. При недооцененном спросе надо сосредоточиться на изыскании источников финансирования дополнительных переменных, а также, весьма возможно, и постоянных затрат. Когда не оправдываются надежды на высокую рентабельность, администрация должна принять меры к нейтрализации слишком оптимистичных дивидендных обещаний акционерам. Если же уровень рентабельности превосходит ожидания, акционеры вправе лтгрекнуть руководителей предприятия в перестраховке, но скорее всего не станут возражать ни против повышения абсолютной суммы дивидендов, ни против более масштабного финансирования дальнейшего развития, ни против доходньгх долгосрочных фи}1ансовых вложений излишков средств.

Есть только один действительно катастрофический риск: это риск отказа от инвестирования как такового. Рано или поздно, но неминуемо предгфиятие настигается падением конкурентоспособности, физическим и моральным устареванием оборудования, несоответствием характеристик готовой продукции требованиям рынка.

Отказ от инвестиций равносилен дезинвестициям. Можно урезать слишком амбициозный проект, можно отложть реализацию проекта до лучших времен, можно соорудить хитроумную модель финансирования проекта, но

нельзя перечеркнуть слово проект .

Эта неумолимая истина находится в полном согласии с Великим Законом убывания предельной полезности и предельной производительности факторов производства:

Увеличение переменных затрат ведет к увеличению объема производимой продукции, выручки от реализации и прибыли лишь до определенного рубежа, за которым дополнительная продукция и экономический эффект, получаемые от дальнейшего наращивания затрат, начинают снижаться. Это происходит потому, что все новые и новые дозы переменных затрат соединяются с относительно уменьшающимися величинами постоянных затрат, рациональное сочетание между постоянными и переменными затратами нарушается, и предприятие не может далее увелхгтавать выручку и прибыль. Для исправления ситуации необходим скачок постоянных затрат .*

Производственникам до боли знакома ситуация, когда сколько ни привноси дополнительного сырья и (или) рабочей силы в производство, выпуск не будет расти из-за нехватки оборудования, производственных и прутш помещений, скромных возможностей организации производства. Что толку, что вокруг одного ветхого станка хлопочет целая армия работников, да еще и с избыточным количеством самого лучшего сырья? Объем производства объективно ограничивается техническими возможностями применяемого оборудоваютя. А какой смысл наращивать объем производства, вливая в него колоссальные затраты на сырье, если предприятие не располагает соответствующей коммерческой инфраструктурой для реализации готовой продукции? Мы можем продолжать эти бесплодные сетования, пока не встанем на непоколебимую позицию восприятия инвестиций как скачка постоянньгх затрат. Жизнь предприятия идет периодами от одного скачка постоянных затрат до другого (кстати говоря, в финансовом менеджменте эти периоды называются краткосрочными). На графике (рис. 1), который иллюстрирует это положение, постоянные затраты представлены горизонтальными линиями, а переменные - наклонной.

Каждая очередная доза инвестиций или, что то же, каждый связанный с инвестициями скачок постоянных затрат ведет к увеличению удельного веса постоятшых затрат в общей их сумме и к возрастанию силы воздействия операционного рычага со всеми вытекающими из этото последствиями, подробно описанными нами ранее. Предпринимательский риск, связанный с преддрия-

* Финансовый менеджмент /Авт. колл. под руководством Е. С. Стояновой. - М.: Перспектива, 1993, с. 14.