в виде акционерного капитала и закрепления прав участников на долю этого капитала в виде владения акциями. Обычно бывает несколько кругов размещения акций и формирования акционерного капитала. Первый круг соответствует первичному размещению акций среди учредителей предприятия. В этом случае акции размещаются по закрытой подписке среди учредителей. Сформированный капитал направляется на решение уставных целей и задач вновь созданного предприятия. После того как предприятие создано и начало функционировать, очень часто возникает потребность в дополнительном финансировании. Но в силу того, что деятельность предприятия только начинается и инвестиции в него широкому кругу инвесторов представляются достаточно рискованными, ему затруднен выход на рынок долговых капиталов и банковских кредитов. С целью ликвидировать дефицит денежных средств учредители и участники предприятия в этом случае проводят вторую эмиссию акций предприятия. Эта эмиссия может проходить как по закрытой подписке, когда право выкупить акции предприятия получают лишь предыдущие владельцы и заранее определенный круг новых участников, так и по открытой, когда к действующим участникам предприятия могут присоединиться любые другие лица и выкупить часть новой эмиссии. В случае когда круг инвесторов не увеличивается, происходит лишь перераспределение долей существующих участников и увеличивается уставный капитал предприятия. Если же приходят сторонние инвесторы, то доля старых инвесторов уменьшается пропорционально величине дополнительной эмиссии и одновременно повышается уставный капитал предприятия.

Экономическая теория утверждает, что деньги имеют свою стоимость. Эта стоимость представляется в виде процентов по ссудам и кредитам, в виде купонов по облигациям и процентов по векселям. В случае акционерного капитала стоимость привлеченных денег выражается в виде дивидендов. С точки зрения денежных средств, необходимых для нормальной жизнедеятельности предприятия, именно акционерный капитал имеет наименьшую стоимость по сравнению со всеми другими видами заемных средств. Акционерный капитал не требует возврата в строго определенные сроки и не требует регулярной выплаты процентов и купонов, как банковские кредиты, облигации и векселя. Обслуживание акционерного капитала сводится к выплате дивидендов по акциям. Но сами эти выплаты осуществляются лишь в случае успешной коммерческой деятельности. Именно это обстоятельство дешевизны акционерного капитала по сравнению со всеми другими способами финансирования предприятий

и заставляет эмитентов выпускать акции для привлечения финансовых средств к решению своих хозяйственных задач.

Дешевизна в обслуживании акционерного капитала эмитентом имеет и другую сторону: высокие риски, присущие инвестированию в акции. Как уже было сказано, акционеры - последние, кто может надеяться получить возврат своих инвестиций в случае коммерческого неуспеха предприятия. Очень часто бывает, что при банкротстве или ликвидации предприятия его активы не покрывают обязательств перед многочисленными кредиторами, собственными сотрудниками и бюджетом. В этом случае на долю владельцев акций не остается после ликвидации практически ничего. Поэтому инвестирование средств в акции коммерческих предприятий гораздо более рискованное занятие, чем, скажем, инвестирование в долговые ценные бумаги. В частности, в покупку облигаций тех же самых эмитентов.

Паи фондов

В качестве еще одной долевой ценной бумаги следует упомянуть так называемые паи инвестиционных фондов. Инвестиционные фонды - это специальные образования и предприятия, создающиеся не для занятий реальным бизнесом, например выпечки хлеба или строительства дорог, а для наполнения инфраструктуры фондового рынка и облегчения доступа к нему как можно более многочисленных масс инвесторов. Инвестиционные фонды владеют активами лишь одного типа - ценными бумагами предприятий реального сектора и производными инструментами. Стоимость этих активов делится на определенное количество равных частей, называемых акциями или паями. У фонда может не быть своего персонала, как у обычной компании, есть лишь Управляющая компания, осуществляющая диверсификацию вложений фонда и покупку-продажу его паев населению. Инвестор, покупающий пай фонда, фактически покупает определенную часть инвестиционного портфеля этого фонда. В этом смысле он диверсифицирует свои инвестиции и поручает управление ими профессионалам. Между тем владение паем фонда сродни владению акцией предприятия. Как и акцию, пай можно купить или продать, как и акция, пай дает право на владение определенной частью имущества фонда. На Западе паи многих фондов обращаются на организованном рынке. Это существенно облегчает задачу покупки и продажи соответствующих паев. В частности, в США торговые тикеры всех фондов имеют пятибуквенную аббревиатуру. Поскольку в данной книге речь будет вестись лишь о торговле акциями на фондовом рынке, мы на этом поставим точку и отправим заинтересованного читателя к специальной литературе.

Долговые ценные бумаги

Другим видом ценных бумаг являются бумаги, дающие право их владельцу не на определенную часть собственности, а на определенную часть долга компании - эмитента ценной бумаги.

Наиболее известные из них - векселя и тратты (promissory notes), а также различные облигации (bonds). Мы рассмотрим только облигации, поскольку именно они обращаются на организованных рынках и торгуются на биржах.

Облигация - это ценная бумага, дающая владельцу право на получение определенного потока денежных сумм от эмитента в определенные моменты времени в будущем. Поток денежных сумм - это купоны по облигации и непосредственно сам номинал облигации - основная сумма долга эмитента перед владельцем. Определенные моменты времени в будущем суть даты погашения купонов, а последний момент, когда эмитент платит и последний купон, и основную сумму, называется датой погашения облигации. Облигации в отличие от акций не дают права на управление предприятием-эмитентом, но дают право на получение определенного фиксированного дохода, называемого купоном или процентами по облигациям. Кроме того, в случае банкротства или ликвидации предприятия владельцы облигаций получают преимущественное право по сравнению с акционерами на имущество предприятия.

Облигации бывают купонными и бескупонными. Под купонами подразумевается определенное денежное вознаграждение, уплачиваемое эмитентом держателю облигации в определенные моменты, через промежутки времени, называемые купонными периодами. Величина купона зависит от номинальной стоимости облигаций, от величины купонного периода, от риска, присущего эмитенту облигаций, от действующих на денежном рынке процентных ставок и доходности безрисковых государственных облигаций. Мы не будем в этой книге обсуждать все эти параметры и их взаимосвязи - это специальная и довольно сложная тема. Цель настоящего материала - дать лишь общее понятие облигации как вида ценных бумаг.

Компании выпускают облигации как для пополнения оборотного капитала, так и с целью решения масштабных инвестиционных задач, на которые у предприятия не хватает собственных средств. Предприятия постоянно сталкиваются с необходимостью финансирования своих инвестиционных программ и пополнения оборотных средств для эффективной операционной деятельности. Как уже было сказано, самым эффективным и дешевым источником финансирования является акционерный капитал. Очень часто, тем не менее, оказывается, что выпуск дополнительной эмиссии акций невозможен, нежелателен или

экономически нецелесообразен. Например, у существующих акционеров не имеется нужного количества свободных денежных средств, чтобы удовлетворить потребности своего предприятия. Или существующие акционеры не желают уменьшения ( размывания ) своих долей, которое неизбежно сопровождает процесс выпуска новых акций. В этом случае на помощь предприятию приходит рынок долговых капиталов. Именно рынок облигаций представляет собой второй по величине стоимости способ финансирования предприятий.

Облигации выпускают не только коммерческие предприятия. Государство как хозяйствующий субъект часто выпускает облигации для покрытия бюджетного дефицита или регулирования денежной массы, находящейся в обращении. Такие бумаги называются государственными или казначейскими облигациями (treasury bonds, treasury bills). Кроме государства облигации могут выпускать администрации регионов, городов и областей. В этом случае облигации носят названия субфедеральных, городских или областных. На Западе такие облигации выпускаются муниципальными округами, землями, городами, поселками и штатами. Поэтому за такими облигациями закрепилось название муниципальных облигаций (municipal bonds). Наконец, обычные облигации коммерческих предприятий носят наименование корпоративных облигаций (corporate bonds). При прочих равных условиях ставка купонного дохода наиболее низка у государственных облигаций. За ними следуют муниципальные облигации и лишь затем облигации корпоративных эмитентов. В редких случаях при наличии безупречной репутации и прекрасного финансового положения (либо при наличии государственных гарантий) корпоративные облигации могут иметь доходность, сравнимую или равную аналогичным по срокам государственным бумагам.

Таким образом, облигации делятся:

- по эмитентам

- на государственные,

- субфедеральные и муниципальные,

- корпоративные;

- по наличию купона

- на купонные,

- бескупонные.

Бескупонные бумаги продаются с дисконтом по отношению к номинальной цене. Кроме того, часто выпускают облигации с переменным купоном. В этом случае ставка купонного вознаграждения привязывается к каким-либо внешним условиям: например, к сложившейся на рынке доходности государственных бумаг соответствующего срока длительности плюс фиксированная премия. Корпорации

идут на такие условия, во-первых, чтобы можно было минимизировать свои расходы по обслуживанию облигаций в случае падения процентных ставок на рынке, а во-вторых, чтобы застраховать инвесторов от потери части прибыли в случае роста процентных ставок в будущем.

Любое отклонение в параметрах облигаций от среднерыночной величины служит лишь двум целям:

- снизить издержки корпораций по обслуживанию облигационного долга;

- расширить круг потенциальных инвесторов и увеличить размещаемый объем облигаций.

Очевидно, что эти задачи противоречат друг другу, и в каждом конкретном случае эмитент вынужден искать компромисс, подбирая параметры срока обращения, купонного периода, величины купона и общего объема выпуска облигаций в сравнении с обращающимися на рынке облигациями других корпораций и государства.

В этой связи очень часто выпускаются так называемые конвертируемые облигации.

Конвертируемые облигации (convertible bonds) - это облигации, которые дают их владельцу право вместо погашения по окончании срока их обращения обменять облигации на определенное количество акций эмитента. В этом смысле конвертируемые облигации могут рассматриваться как промежуточное звено между корпоративными облигациями и привилегированными акциями. В свою очередь, привилегированная акция может трактоваться как облигация с бесконечным сроком обращения и правом на определенную долю акционерного капитала.

Производные инструменты

Называемые иногда не совсем корректно вторичными ценными бумагами, производные инструменты - одна из форм выражения имущественных прав или обязательств, возникающих в связи с покупкой или продажей этих специфических активов. Все производные инструменты можно условно разбить на следующие классы:

- депозитарные расписки;

- варранты на ценные бумаги;

- фьючерсные контракты;

- форвардные контракты;

- опционные контракты.

Депозитарные расписки (Depositary Receipts) по своей сути наиболее близки к акциям эмитента. Смысл их наиболее просто понять на примере. Допустим, компания ОАО Ростелеком заключает соглашение с Bank of New York о депонировании в депозитарии банка определенного количества своих акций. Под эти акции Bank of New York выпускает в свободное обращение сертификаты новых ценных бумаг, называемые американскими депозитарными расписками - АДР (American Depositary Receipt, ADR). ОднаАДР может представлять часть, одну или несколько акций иностранной компании-эмитента. Они имеют номинал, выраженный в долларах США, и свободно обращаются на американских рынках. В частности, АДР компании ОАО Ростелеком состоит из б обыкновенных акций, торгуется на Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange, NYSE) и имеет биржевой тикер ROS. Курсовая стоимость АДР в пересчете на одну акцию и на курс национальной валюты страны эмитента соответствует курсовой стоимости акции, лежащей в основе такой АДР. Если бы это было не так, арбитражеры быстро бы уравняли стоимость этих активов. Это общее правило, которое действительно с точностью до транзакционных издержек. Тем не менее из него могут быть и исключения. В качестве такого исключения можно привести депозитарные расписки РАО Газпром *, торгуемые на европейских биржах. Цены на такие расписки и внутренние цены на акции Газпрома разнятся в сотни процентов. Разница в ценах в этом случае обусловлена законодательными ограничениями для нерезидентов на владение акциями РАО Газпром и невозможностью производить легальный арбитраж между внутренним и внешним рынком.

Варранты на ценные бумаги (warrant)**- это право выкупить определенное количество акций предприятия в достаточно далеком будущем (от одного года до пяти лет) по заранее согласованной цене. Как правило, варранты редко торгуются на биржах, а обращаются в основном на внебиржевом рынке. Варранты возникают в результате заключения контрактов между владельцем акций (например, предприятие владеет казначейскими акциями, выкупленными у акционеров) и лицом, заинтересованным в приобретении варранта. По такой схеме варранты может получать высший менеджмент компании в качестве дополнительного вознаграждения и повышения мотивации труда. Наиболее часто варранты используются в связи с возможными или планируемыми дополнительными эмиссиями акций, сли-

* В 1998 г. решением собрания акционеров Российское акционерное общество Газпром было переименовано и стало называться Открытым акционерным обществом Газпром . - Прим. ред.

** В России аналогом варранта является опцион эмитента.