деньги, но и часть кредита брокера. Как будет показано ниже, нормы и правила маржинального кредитования созданы и используются с той целью, чтобы, в частности, предупредить возможность такого события, как полный проигрыш клиента.

Маржа по своему смыслу не есть величина постоянная. Она зависит от рыночной конъюнктуры. Единственный случай, когда маржа неизменна, соответствует отсутствию задолженности клиента перед брокером. В этом случае маржа равна единице. Во всех остальных случаях маржа изменяется вместе с котировками акций, входящих в состав портфеля клиента. Маржа будет падать в том случае, если клиент несет убытки, и расти в те моменты времени, когда цены движутся в благоприятном для клиента направлении.

Чем меньше значение маржи, тем хуже позиция клиента. Чем выше маржа, тем более устойчива позиция клиента и тем большие просадки может допускать клиентский счет без риска принудительного закрытия позиций. Если текущее значение маржи меньше единицы (т.е. клиент воспользовался кредитом брокера), то закрытие части ранее открытых позиций ведет к росту маржи. И наоборот, открытие в этих условиях новых позиций ведет к падению уровня маржи и снижению устойчивости счета клиента к возможным неблагоприятным движениям цен на рынке.

Таким образом, с помощью единственного показателя - уровня маржи то - брокер моментально определяет состояние счета клиента и риски, связанные с кредитованием клиента и удержанием его позиций.

Часто маржу исчисляют в процентах. Процентную маржу будем обозначать большой буквой М. Она равна то, умноженной на 100%:

М = т-Ш%. (13.4)

Иногда эту величину просто называют уровень маржи. Величина маржи М (или то) обычно рассчитывается брокерской системой для каждого счета автоматически в режиме реального времени. Брокеру это позволяет вести постоянный мониторинг состояния своих клиентов, а клиенту - мониторинг состояния своего счета и принимать упреждающие решения в случае неблагоприятного развития событий.

Брокер, наблюдая за изменением уровня маржи конкретного счета клиента, может предпринимать или не предпринимать определенные действия. Эти действия зависят не от абсолютного значения маржи, а от положения ее относительно некоторых, заранее определенных реперных точек. Таких точек, как правило, четыре, но может быть три или даже две. Первая, самая высшая точка, назы-

вается уровнем начальной маржи* (initial margin) и определяет момент, до которого брокер имеет право кредитовать клиента. Последняя, самая низшая реперная точка, определяет момент, когда брокер обязан принудительно закрыть часть позиций клиента для приведения уровня маржи в первоначальное состояние. Рассмотрим эти точки более подробно.

Начальный уровень маржи, предоставляемый клиенту брокером, однозначно связан с величиной кредитного плеча. Действительно, если клиент полностью использует кредит брокера, то величина кредита или долга (Debt) в этом случае определяется формулой (13.2). Что касается ликвидационной стоимости портфеля ценных бумаг (LV) сразу же после открытия позиций, то без учета комиссионных она, очевидно, будет равна в этот момент первоначальному капиталу Cash**. Подставляя эти значения в формулу (13.3), получим точное значение первоначального уровня маржи:

m0 = l/Lev. (13.5)

Таким образом, реперная точка под названием начальный уровень маржи есть величина, обратная плечу, предоставляемому брокером. Брокер осуществляет безусловное кредитование клиента до тех пор, пока уровень маржи то, вычисляемый по формуле (13.3), не упадет до величины, определяемой формулой (13.5). Как только маржа падает ниже то0, брокер прекращает предоставлять дополнительные кредиты.

Критические уровни маржи

Для контроля состояния клиентских маржинальных счетов в общем случае требуются четыре реперных точки - четыре уровня маржи. Это начальная маржа и три критических уровня. Обозначим последние три в порядке убывания как тор то2 и то,:

TOj < ТО2 < TOj < то0 < 1.

Критические уровни маржи определяются брокером и должны соответствовать стандартам, утвержденным Комиссией по рынку ценных бумаг. Начальная маржа то0 определяется по формуле (13.5).

* Иногда называется уровнем первоначальной маржи. ** Предполагается, что сразу после открытия позиций цены не изменились и инвестор не успел ничего выиграть или проиграть. Поэтому при немедленном закрытии позиций инвестор получит обратно те же средства, которые вложил, что за вычетом долга вновь даст исходную величину капитала Cash. Проскальзыванием при этом пренебрегается

Если маржа выше, т.е.

т() < т< 1,

клиент может открывать новые позиции в пределах своей покупательной способности. Если маржа ниже начальной, но выше уровня ГПу

т1 < т< тд,

то брокер, не предоставляя новых кредитов, продолжает осуществлять безусловное кредитование клиента с целью поддержать его открытые позиции. В этом случае покупательная способность клиента становится отрицательной, и ему не разрешается открывать новых позиций. Старые позиции при этом он может закрыть в любой момент и тем самым увеличить значение маржи т.

Когда маржа ниже уровня т , но выше второго критического уровня ту т.е.

т2<т< т1,

брокер по защищенному каналу связи отправляет клиенту предупреждение о том, что уровень маржи меньше начального и рекомендует пополнить счет определенной денежной суммой или закрыть часть позиций для восстановления первоначального уровня маржи. Тем не менее, если клиент не реагирует на это предупреждение, а движение цен продолжается в неблагоприятную сторону, маржа продолжит свое снижение. Если маржа упадет ниже критического уровня т2:

тч < т < т%,

то клиенту отправляется сообщение о том, что уровень маржи меньше критической и требуется срочно перечислить дополнительные денежные средства или закрыть часть позиций для восстановления уровня маржи до начального. Такое требование называется маржин-колл (Margin Call). В случае если в оговоренный брокерским договором срок клиент не пополнит свой счет или не закроет часть открытых позиций самостоятельно, брокер имеет право осуществить закрытие клиентских позиций в принудительном порядке. Более того, брокер просто обязан это сделать, если маржа счета продолжит снижаться и достигнет последнего предельного уровня ту При возникновении такой ситуации брокер в обязательном порядке принудительно закрывает все позиции клиента или часть их до восстановления маржей счета начального уровня т{).

Четкое соблюдение вышеописанных правил предотвращает тотальную потерю собственных средств клиентом и гарантирует полный возврат заемных средств брокеру.

Повторим, что начальный уровень маржи mQ определяется исключительно плечом, предоставляемым брокером для маржинальной торговли. А уровни маржи mv m2n определяются брокером самостоятельно исходя из общих требований регулирующих органов и политики риск-менеджмента самого брокера. Приведем формулы для критических уровней маржи, которые, с нашей точки зрения, наилучшим образом удовлетворяют дилемме риск - безопасность:

mQ = l /Lev,

i = 1/(1.25 Lev),

m% = 1/(1.5 Lev), KLOm0

m4 = 1/(2 Lev).

Ценность этих выражений заключается в том, что они зависят только от одного параметра - величины кредитного плеча Lev. В частном случае при Lev = 2 (стандартном плече на фондовом рынке Северной Америки) вышеприведенные выражения совпадают с критическими уровнями, принятыми в США. При Lev = 1.67* с высокой точностью получим уровни, рекомендованные в Постановлении ФКЦБ РФ от 23 марта 2001 г. №6. Это постановление, к сожалению, не проводит различия между длинными и короткими позициями. Далее будет показано, что риск короткой позиции выше длинной. Поэтому предельный уровень маржи для короткой позиции по бумагам должен быть выше уровня те, и соответствовать уровню mr

Согласно формулам (13.6), для рынка США (Lev = 2) и российского рынка (Lev = 1.67) можно получить предельный уровень маржи равным 25 и 30% соответственно. Эти цифры справедливы в случае наличия лишь длинных позиций по бумагам. Для коротких позиций предельно допустимые уровни маржи составляют 30 и 40% соответственно.

Заметим, что при высоком кредитном плече (скажем, выше пяти) ограничительной маржей следует считать собственно уровень начальной маржи, как это принято при торговле на рынке FOREX.

И последнее, о чем уместно сказать, - это то, что понятие маржи на фондовом рынке не совпадает с понятием маржи на международном валютном рынке FOREX. И существенно отличается от понятия и использования маржи на фьючерсном и опционном рынках. Это очень важное замечание, поскольку, как мы убедились, исследуя различные брокерские системы, работающие на российском

* 1 67 - плечо, которое в момент написания книги допускалось ФКЦБ РФ на российском фондовом рынке

рынке, зачастую проектировщики этих систем не делают разницы в разработке маржинальных схем для разных сегментов рынка. Пренебрежение такими различиями может привести либо к неоправданным рискам, либо к неоправданным ограничениям по возможностям маржинальной торговли.

Риски маржинальных операций

Какой же разумный уровень начальной маржи должен предоставлять брокер своим клиентам? Рассмотрим первоначально этот вопрос с позиции брокера. Брокерская фирма, с одной стороны, заинтересована в увеличении кредитного плеча, так как берет проценты за пользование кредитом и комиссионные с торгового оборота. С другой стороны, благосостояние брокера напрямую зависит от числа его клиентов. В интересах брокера, чтобы его клиенты не проигрывали, а выигрывали деньги на рынке ценных бумаг. И уж, во всяком случае, совершенно недопустимо, чтобы клиент потерял все свои деньги. При торговле с большим плечом и высоких колебаниях цен на акции клиент может проиграть не только свои средства, но и заемные. Неплатежеспособность крупных клиентов, в свою очередь, ставит брокерский дом на грань банкротства. Таких случаев немало в истории фондового рынка. Мы уж не говорим о том, что некоторые брокерские конторы используют для кредитования одних клиентов денежные средства и бумаги других своих клиентов. Поэтому не следует искать разумного зерна в политике брокерской компании касательно определения начального уровня маржи. Слишком часто брокер в погоне за прибылью идет на поводу своих VTP-клиентов.

Обратимся потому непосредственно к фондовому рынку. Поставим вопрос таким образом: какие потери могут понести игроки за день, если они держат позицию overnight по высоколиквидным бумагам первоклассных эмитентов? Ответ: четверть капитала! Примером тому служит падение котировок акций компании IBM со 110 до 90 долл. в октябре 1999 г., несмотря на то что в то время фондовый рынок США еще находился в стадии роста. Бумаги самого известного в мире производителя компьютерных чипов - компании Intel Corporation - в самом начале экономического спада в сентябре 2000 г. упали за ночь с 62 до 48 долл. Этот случай уже был рассмотрен в гл. 10 и отображен на рис. 10.4. Заметим, что такие резкие изменения котировок отдельных активов - явление обычное и случаются на относительно спокойном рынке. В последние годы события, подобные описанным на рис. 10.4, стали привычными. Во времена эко-

номических спадов и потрясений можно чуть ли не каждую неделю слышать об обвале котировок акций той или иной компании на десятки процентов. Ниже на рис. 13.1 представлен еще один график, служащий хорошей иллюстрацией того, как это происходит, и показывающий, насколько рискованно оставлять длинные позиции на ночь при торговле с маржей.

СТХБСЦень)

t>........ frJ&

..IrWfTk*...........

75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10

50x10b

1505 00

13 06.00

1207.00

ОЭ08 00

07.0900

Рис. 13.1. Дневной график торгов корпорации Citrix Systems, Inc. (S&P 500, NASDAQ 100). Вслед за стремительным снижением в начале июня 2000 г. последовало еще более сокрушительное падение с разрывом

Рассмотрим этот пример более подробно. Предположим, что инвестор в начале июня имел собственные денежные средства в размере 120 долл. При плече, равном двум, брокер позволяет открыть позиции на 240 долл. Предположим, что клиент купил четыре бумаги CTXS по 55 долл. Стоимость такой покупки составляет 220 долл. Соответственно клиент оплатил эти бумаги частично своими 120 долл., а 100 долл. взял в долг у брокера. Приведем таблицу, иллюстрирующую изменение основных параметров счета до и сразу после покупки.

Состояние счета инвестора до и после покупки четырех бумаг CTXS по 55 долл.