Таблица показывает, что после такой покупки клиент лишается наличных денежных средств и имеет лишь долг (Debt) и длинные позиции. Стоимость последних показана в столбце с заголовком LMV (Long Market Value). Последняя колонка отражает процентный уровень маржи до и после покупки. Тот факт, что сразу после покупки маржа выше 50%, означает, что брокер в случае необходимости может предоставить дополнительный кредит в размере 10 долл. Клиент этим кредитом воспользоваться не успел. Следующая таблица демонстрирует, как изменялись стоимость длинных позиций, ликвидационная стоимость и уровень маржи в зависимости от дальнейшего движения цены. Цена показана в первом столбце под заголовком Price. Обратите внимание, как изменяется прибыль или убыток портфеля, показанный в предпоследней колонке под заголовком P&L (Profit & Loss).

Изменение параметров портфеля инвестора после покупки

Таким образом, если клиент не прислал дополнительных денег или не закрыл часть позиций на уровне маржи в 40%, то открытие следующего дня, произошедшее еще на 40% ниже предыдущего закрытия, приведет к полной потере вложенных средств за счет принудительного закрытия его позиций брокером. Такие ситуации хоть и редко, но встречаются на фондовом рынке.

На растущем рынке аналогичные риски несут держатели коротких позиций. Однако за исключением форс-мажорных обстоятельств рынок в целом редко вырастает или падает за день более чем на 5 %. За последние сто лет можно по пальцам пересчитать дни, когда рынок в целом падал более чем на 10%. Тем не менее в данном случае речь идет не о рынке в целом и не о портфеле ценных бумаг клиента, а об отдельно взятой длинной позиции. Каждая конкретная бумага может легко упасть и вырасти на 10, 20 и даже 50%. Диверсифицированные вложения делают крупные инвестиционные фонды и без использования заемных средств. Участники же рынка,

активно использующие все возможности маржинальной торговли, предпочитают торговать ограниченным числом финансовых инструментов. И большей частью сосредоточивают свое внимание на одной любимой бумаге с очень высокой волатильностью. Даже на спокойном рынке всегда существуют активы, цены на которые стремительно растут или падают и дневные колебания котировок которых часто превышают 10%. Именно они являются предметом пристального внимания спекулянтов, так как дают шанс в течение месяца удвоить и даже утроить свой капитал. Либо проиграть за день все, если нет разумного ограничения на начальную маржу.

Таким образом, если исходить из представления, что за один день на высоколиквидных активах можно потерять 25% стоимости портфеля, то легко получить предельную границу для кредитного плеча, при которой проигрываются за день все деньги. Она, очевидно, равна четырем. Этому плечу соответствует первоначальный уровень маржи в 25%. Для других более рискованных или менее ликвидных активов это число следовало бы умножить на два, что соответствует 50% или кредитному рычагу 1:2. Таким образом, разумной величиной для маржинальной торговли с переносом позиции на следующий день следует признать первоначальный уровень маржи в 50% или плечо 1:2. Именно такие нормы и установлены законодательно на фондовом рынке США.

Для торговли внутри дня, без переноса позиции на следующий день, риски уменьшаются, поскольку уменьшается возможность резких движений цен и возможных ценовых разрывов. В соответствии с этим можно снизить и требования по начальной марже. С сентября 2001 г. в США введен так называемый институт дэй-трейдеров. Дэй-трейдер - это лицо, осуществляющее внутридневную торговлю и имеющее на счете не менее 25 ООО долл. Такие счета подвергаются более жесткому контролю со стороны брокера, но взамен для них допустимо использовать плечо 1:4, т.е. начальная маржа составляет всего 25%.

Государственное регулирование уровня начальной маржи

Необходимость регулирования маржинальной торговли стала ясна после краха фондового рынка США в 1929 г., перед наступлением Великой депрессии. До краха 29-го года брокеры предоставляли клиентам плечо в соответствии с собственными представлениями о риске. Величина плеча колебалась в районе 2-5 и даже более. В те времена рынок рос приблизительно так же, как и в последние семь лет века (до 2000 г.). В октябре 1929 г. чуть не рухнула NYSE (New

York Stock Exchange) - старейшая фондовая биржа мира. Во время паники на рынке ценных бумаг брокеры были вынуждены принудительно закрывать позиции игравших с большими плечами инвесторов . Одновременно в дело вступили спекулянты, игравшие на понижение. Последовавшая цепная реакция привела к сокрушительному падению рынка, которому, казалось, не будет конца. Торги на NYSE были временно прекращены, и только кардинальные меры по наведению финансового порядка вкупе с известными банковскими каникулами спасли ведущие брокерские дома от разорения. Примерно то же самое происходило на российском рынке в 1998 г. Понятно, что в такие времена риски неплатежей настолько высоки, что страдают и те клиенты, которые вообще не использовали при торговле кредитное плечо.

Вопрос о допустимом уровне начальной маржи находится в компетенции специально созданных для защиты прав инвесторов комиссий по рынку ценных бумаг. В таблице, приведенной ниже, представлены данные о том, как изменялся уровень начальной маржи в США.

Годовая динамика установленного уровня начальной маржи (пт) в США

Уровень в 100%, продержавшийся с января 1947 г. по январь 1951 г., означает, что в этот период времени маржинальные операции были запрещены. Данные, приведенные в этой таблице, отражают политику Федеральной резервной системы США (ФРС, Federal Reserve System) касательно допустимого уровня кредитования брокерами своих клиентов. Впервые ограничения на начальную маржу были введены в 1934 г. (Securities and Exchange Act of 1934, Regulation T). И с тех пор начальная маржа по усмотрению ФРС изменялась в пределах от 40 до 100%. В среднем ее уровень составлял 64%. С 1974 г. начальная маржа не менялась и сохранялась на уровне 50%.

Для российского фондового рынка Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг утвердила уровень маржи 67%, что соответствует среднему уровню этой величины в США и нашей вышеприведенной оценке для малооборачиваемых активов 2:3. Вопрос этот в России возник в 2000 г. в связи с появлением брокерских компаний, дающих кредитное плечо своим клиентам от 5 и выше. ФКЦБ была вынуждена срочно урегулировать этот аспект взаимоотношений клиентов с брокерами, не дожидаясь, пока в Гражданском кодексе появится понятие о начальной (или первоначальной) марже.

Развитие российского фондового рынка носит столь стремительный характер, что опережает нормативно-законодательную базу. В связи с этим Постановление ФКЦБ РФ от 23 марта 2001 г. №6, в котором сформулированы основные маржинальные требования, имеет весьма замысловатое название: Об утверждении Правил осуществления брокерской деятельности при совершении некоторых сделок на рынке ценных бумаг . Это постановление разрешает и дальше брокерам кредитовать своих клиентов, но только на биржах и по утвержденному списку финансовых инструментов*. Кроме того, брокерам приходится теперь в течение торгового дня отчитываться перед биржей о всех маржинальных позициях своих клиентов. Помимо уровня первоначальной маржи - не менее 60% (кредитное плечо 2:3) - в постановлении точно определены и другие важные критические уровни маржи, необходимые для контроля за состоянием маржинальных позиций, которые в целом соответствуют приведенным нами формулам (13.6) при подстановке в них значения Lev= 1.67.

Утверждение списка бумаг для маржинальной торговли не представляется разумным Более верный путь состоит в разработке требований к торгуемым бумагам, которые бы автоматически определяли возможность использования последних для маржинальной торговли

Глава 14

Учет маржинальных позиций на фондовом рынке

Состояние клиентского счета однозначно определяется его ликвидационной стоимостью (LV- Liquidation Value), текущим сальдо счета (Cash) и наличием или отсутствием доступных средств (AF- Available Funds). Кроме того, очень часто используют такие характеристики счета, как покупательная способность (BP - Buying Power), привлеченные заемные средства (Debt), рыночная стоимость длинных позиций (LMV- Long Market Value), рыночная стоимость коротких позиций (SMV- Short Market Value), а также величина текущей маржи т. Практически все эти характеристики связаны между собой. Большинство приведенных терминов нам уже встречалось ранее, тем не менее мы повторим некоторые определения и дадим соответствующие формулы взаимосвязи этих величин. Начнем анализ с маржинального счета, обладающего только длинными позициями.

Длинные маржинальные позиции

Если в портфеле инвестора отсутствуют короткие позиции, то все, чем располагает инвестор, - это доступные денежные средства и набор купленных бумаг. Для начала дадим точное определение рыночной стоимости длинных позиций (LMV). По определению это сумма произведений количества бумаг каждого эмитента на текущие цены спроса:

LMV=£npt, i = l,2,...N, (ИЛ)

где N- число бумаг разных эмитентов в портфеле, та - количество бумаг г-го эмитента, р - цена спроса на бумаги г-го эмитента. Таким образом, LMV- это те средства, которые можно выручить от про-

дажи всех бумаг по текущим ценам спроса. Значение LMV всегда положительно либо, если длинные позиции отсутствуют, равно нулю.

Обозначим сальдо денежного счета клиента как Cash. Величина Cash может иметь и положительное, и отрицательное значение. Положительное значение Cash в случае наличия только длинных позиций означает, что клиент не воспользовался кредитом брокера. Отрицательное значение Cash в этом случае означает, что клиент имеет долг перед брокером в размере -Cash. Иными словами,

{О, если Cash> О, ., . .

- Lash, если Lash < 0.

Такое определение долга позволяет получить формулу для расчета ликвидационной стоимости портфеля:

LV= LMV+ Cash. (14.3)

Действительно, если долг клиента брокеру отсутствует, то ликвидационная стоимость портфеля есть просто сумма положительного сальдо денежного счета клиента и стоимости его длинных позиций. Если же клиент кредитовался на покупку ценных бумаг, то величина Cash отрицательна, и, вычитая ее из стоимости длинных позиций, можно получить текущую стоимость портфеля.

Обратим внимание на следующее обстоятельство. Величины Cash и Debt не зависят от рыночной стоимости бумаг, содержащихся в портфеле. Они определяются лишь прошлой историей сделок по счету. Наоборот, стоимость длинных позиций /.МУопределяется исключительно рыночной конъюнктурой. Соответственно, согласно формуле (14.3), ликвидационная стоимость портфеля определяется и текущей рыночной конъюнктурой, и всеми предыдущими сделками по портфелю.

Знание величин ликвидационной стоимости, сальдо счета и долга перед брокером позволяет однозначно вычислить как доступные средства клиента, так и его текущую покупательную способность. По определению

доступные средства (AF- Available Funds) - это те денежные средства, которые клиент может отозвать со своего счета без ликвидации какой бы то ни было существующей позиции. Иными словами, это та сумма, снятие которой со счета приведет собственные средства клиента к состоянию, когда маржа счета будет равна начальной т0, или, говоря иначе, к состоянию, в котором брокер более не имеет права кредитовать клиента. Комбини-