вает, какую величину прибыли компания удерживает для реинвестирования в бизнес.

Для адекватного сравнения показателя EPS нескольких корпораций нужно пользоваться не абсолютным значением EPS, а относительным. В качестве такового используется отношение цены акции к доходу на одну акцию. Этот показатель зовется Р/Е (Price-earnings ratio) и вычисляется по формуле:

Р/Е = Price/EPS.

Величина Р/Е является одним из важнейших фундаментальных показателей. Он характеризует потенциальную стоимость компании в будущем и численно равен количеству лет, за которое прибыль на одну акцию, заработанная эмитентом, покроет расходы на ее приобретение. Этот показатель является основным, на который следует опираться при анализе доходности акций за ряд лет и при сравнении обыкновенных акций данной компании с аналогичными бумагами других эмитентов. Чем больше это отношение, тем больше рынок ожидает от этой корпорации и соответственно тем привлекательнее бумага с точки зрения потенциального роста ее рыночной стоимости в ближайшей перспективе.

При анализе показателей Р/Е следует обращать внимание на следующее обстоятельство. Доходы EPS стоят в знаменателе отношения Р/Е. Поэтому имеет смысл сравнивать между собой компании, ведущие примерно одинаковый бизнес с аналогичной дивидендной политикой и капитализацией. Действительно, у компаний, принадлежащих к разным отраслям экономики, разные времена оборота продукции. Кроме того, такие компании могут находиться на разных стадиях экономического цикла. Поэтому сравнивать показатели Р/Е компаний, принадлежащих разным секторам рынка, можно, но выводы необходимо делать с осторожностью.

Еще раз подчеркнем двойственную природу показателя Price-earnings ratio. С одной стороны, высокое в сравнении со средним по сектору и рынку значение Р/Е свидетельствует о том, что компания у всех на виду, активно торгуется на вторичном рынке, акции ее пользуются устойчивым спросом, а инвесторы уверены в ее способности увеличить свой доход в будущем. С другой стороны, спекулятивный спрос указывает на высокий риск владения акциями этой компании. Будет просто великолепно, если рост чистой прибыли приведет к снижению Р/Е за счет роста знаменателя, а не падения рыночной цены. Считается, что лучшие моменты для инвестиций те, когда отношение Р/Е изменяется от плохого к лучшему и равно среднему по сектору экономики, к которому принадлежит данная корпорация.

Доходность акционерного капитала ROE

Для успешного функционирования компании ей необходимо иметь достаточный оборотный капитал. Последний формируется из собственных средств и различных займов. Прежде чем вкладывать деньги в акции компании, т.е. по сути покупать ее акционерный капитал, следует убедиться в ее способности эффективно с ним управляться. Главный вопрос, который при этом решает инвестор, - это оценка стоимости акционерного капитала. Одним из распространенных методов оценки стоимости акционерного капитала является анализ его прибыльности. Большинство инвесторов при этом ориентируются на показатель прибыли на акционерный капитал ROE (Return on equity). Эта величина определяется отношением прибыли по обыкновенным акциям к размеру акционерного капитала. Акционерный капитал (shareholders equity) равен активам корпорации (total assets) за вычетом краткосрочных и долгосрочных обязательств (total liabilities). Обычно в балансе, построенном по международным стандартам бухгалтерской отчетности, акционерный капитал выделен в отдельную таблицу и состоит из собственно уставного фонда, добавочного капитала и нераспределенной прибыли.

Если величину ROE выразить в процентах, ее можно сравнить с доходностями других инструментов: например, с доходностью государственных облигаций и действующими ставками по банковским вкладам. Если сравнение за несколько лет окажется не в пользу корпорации, то ожидать прорыва и роста акций довольно трудно. Желательно, чтобы величина ROE была в 2-10 раз больше ставок по облигациям. Но и в этом случае следует помнить о том, что прибыль получает сама компания, и она не равна дивидендам, которые получают акционеры. Инвесторам остается надеяться, что высокие показатели прибыли на капитал приведут к росту курсовой стоимости акций.

Помимо показателя ROE многие экономисты рассматривают другое соотношение - ROA (Return on assets), которое относит годовую прибыль к общим активам компании.

Анализ отчета Движение денежных средств

Более детальную информацию о том, как работает компания, можно получить из анализа отчета Движение денежных средств (Cash Flow Report). Компания в своих отчетах показывает, за счет каких источников образуются денежные средства в течение года и на какие нужды они используются. В конечном счете денежные фонды могут быть

использованы на выплату дивидендов, на расширение производства, на накопление и другие цели.

Денежные потоки компании складываются из денежных поступлений от продаж товаров и услуг (sales), продажи акционерного капитала и амортизационного износа оборудования (depreciation) за вычетом расходов (costs), налогов (tax), инвестиций в собственные средства (investments), дивидендов и денежных потоков, обслуживающих производственные закупки. Таким образом, можно сказать, что сальдо денежных потоков за период равняется чистой прибыли плюс амортизация, плюс сальдо расчетов с дебиторами и кредиторами.

Обратите внимание, что для молодых растущих компаний амортизация наряду с продажей акционерного капитала является одним из важных источников финансирования. Для компаний, имеющих сравнительно небольшой годовой доход по отношению к активам, имеет смысл анализировать показатель, известный как Operating-cash Аогиплп EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization), т.е. прибыль без учета налогов, начисленных процентов и амортизации. Эта характеристика полезна для финансового анализа компаний, деятельность которых связана с долгосрочными инвестициями, эффективность которых отнесена на будущее. В частности, показатель EBITDA часто используется для анализа телекоммуникационных компаний с целью устранить влияние на показатели компании капиталовложений в долгосрочные активы, такие как оптоволоконные линии связи, сети нового поколения и т.п. Дело в том, что большие амортизационные отчисления в некоторых случаях могут замаскировать истинное движение платежей.

Отношение оборотного капитала к краткосрочным пассивам и влияние финансового рычага на прибыльность компании

Из анализа движения денежных средств можно видеть, произошло увеличение или уменьшение оборотного капитала в течение года. Информация об оборотном капитале (Current assets) в совокупности с текущими краткосрочными обязательствами (Current liabilities) очень важна для инвесторов. Не всякий рискнет вложить средства в корпорацию, у которой оборотный капитал не сильно превышает ее обязательства по текущим платежам. Существует общее правило: для обеспечения минимальной гарантии сохранности инвестиций отношение оборотного капитала к краткосрочным обязательствам (Current ratio) должно быть больше двух:

Current ratio = Current assets/Current liabilities > 2.

Для того чтобы компания расширялась, оборотный капитал должен расти год от года. С другой стороны, слишком большая величина Current ratio повышает риск ваших инвестиций, ибо значительный оборотный капитал характерен для компаний, имеющих большие товарно-материальные запасы и поставляющих свою продукцию в кредит. Сумма, еще не оплаченная заказчиками, представляет собой дебиторскую задолженность и является составной частью отраженной в бухгалтерском балансе величины оборотного капитала. Опыт показывает, что порой заказчики в результате финансовых трудностей не в состоянии оплатить свои долговые обязательства. Риск неплатежей особенно велик в условиях всеобщего спада экономики. В период же экономического роста большая величина оборотного капитала и быстрые темпы его роста сулят в будущем значительные прибыли. Так что нет ничего удивительного в том, что рыночная цена бумаг изменяется в долгосрочном периоде в очень широких пределах.

Применительно к оценке риска инвестиций в конкретную корпорацию важное значение имеет понятие финансового рычага (financial leverage). Под финансовым рычагом в общем случае понимается отношение долгов компании к совокупному капиталу (Debt/Total Capital). В общий долг корпорации включаются облигации, выпущенные компанией, привлеченные банковские кредиты и другое финансирование, осуществляемое за процентную плату. Большой удельный вес облигаций и кредитов в структуре капитала (как, впрочем, и привилегированных акций) уменьшает ценность обыкновенных акций. Так происходит потому, что проценты по облигациям и дивиденды по привилегированным акциям должны быть выплачены до объявления чистой прибыли и дивидендов по обыкновенным акциям. В результате при большом финансовом рычаге, особенно если доход компании сравним с процентными выплатами, чистая прибыль по обыкновенным акциям подвержена значительным колебаниям при небольшом изменении дохода.

Поясним эти соображения на конкретном примере. Предположим, что компания МММ с акционерным капиталом в 1000 руб. выпустила облигаций на сумму 10 млн. руб. исходя из купонной ставки 10% годовых. Если чистый доход компании за год составил 1.1 млн. руб., то после выплаты купонов по облигациям прибыль по обыкновенным акциям будет равна всего 100 тыс. руб.

При росте общих доходов на 5% прибыль составит уже 1.155 млн. руб. Соответственно после выплаты купонов по облигациям останется 155 тыс. руб. прибыли на обыкновенные акции. Таким образом, рост доходов на 5% обеспечил 55%-ный рост прибыли на акцию! Таково

действие финансового рычага Но имеется и другая сторона медали. А что будет, если общий доход не вырастет на 5%, а уменьшиться на 10%? В рассмотренном случае уменьшение дохода на 10% приводит к убыткам Такие колебания величины EPS неминуемо приведут к значительным изменениям в курсовой рыночной стоимости бумаг. Величина Р/Е при этом будет изменяться от нуля до немыслимых величин при незначительных вариациях дохода компании. Широкий диапазон колебаний этого фундаментального показателя финансовой деятельности компании, как мы уже отмечали, свидетельствует об очень высоком риске инвестиций. Высокий финансовый рычаг, с одной стороны, интересен для игроков, мечтающих за короткий срок удвоить или утроить свой капитал. Но, с другой стороны, он свидетельствует о слабости компаний, которые в структуре капитала имеют непропорционально большой размер долгов. Такие компании менее устойчивы к неблагоприятной конъюнктуре рынка и первыми теряют стоимость при изменении рынка в худшую сторону. То же самое относится к корпорациям с большим удельным весом привилегированных акций. Долгосрочные инвесторы обычно стоят в стороне от таких компаний, хотя их бумаги пользуются неизменным спросом у краткосрочных спекулянтов. Акции таких корпораций имеют активный рынок, и ликвидность их очень высока.

Глава 18

Классификация и отбор акций для торговли

При выборе акций для торговли необходимо помнить о том, что акции первоклассных компаний являются не только высоколиквидным товаром, но и обладают развитым плавающим предложением, лежащим в определенных пределах. Мы уже видели, что высококлассные бумаги (см. рис. 16.1-16.3) не оборачиваются на рынке менее чем за два месяца В отличие от первоклассных, бумаги высокоспекулятивных эмитентов могут полностью сменить собственников за шесть, четыре и даже за один месяц. На российском рынке такой пример представляют обыкновенные акции РАО ЕЭС России . Ниже, на рис. 18.1, приведен другой пример -- бумаги корпорации PALM.

Однако ликвидность и степень развитости плавающего предложения - характеристики важные и информативные, но не достаточные для корректной классификации долевых ценных бумаг. Ниже мы дадим дополнительную классификацию ценных бумаг. Акции можно рассматривать как:

- маржинальные или немаржинальные бумаги,

- бросовые или дорогие.

Кроме того, внутри этих категорий могут быть выделены:

- защитные бумаги,

- доходные бумаги,

- акции роста

Правильное позиционирование бумаги относительно вышеописанных категорий позволяет инвестору исключить из своего списка те инструменты, которые не подходят для его инвестиционных целей.