Логичным кажется распутать все это хитросплетение профессиональных участников рынка, начав с конца, оттуда, где оседает конечная информация о фиксации права собственности на акции корпорации, а именно с регистратора.

Регистратор (или реестродержатель) - участник фондового рынка, который служит интересам в первую очередь корпорации - эмитента ценных бумаг. Регистратор - это предприятие, ведущее реестр акционеров акционерного общества. Если у предприятия менее чем 50 акционеров, то, согласно Закону об акционерных обществах, предприятие может само вести свой реестр. В случае если акционеров больше, то предприятие обязано отдать ведение реестра независимому юридическому лицу. Данное лицо и будет называться регистратором или реестродержателем. Основная функция регистратора - вести точный учет владельцев предприятия, которое является клиентом регистратора. Это абсолютно необходимо предприятию для начисления дивидендов и проведения общих собраний. За ведение реестра и предоставление сведений, на основе которых начисляются дивиденды и проводится голосование на общих собраниях, предприятие платит регистратору. Эта плата (а также плата за внесение новых записей в реестр) служит источником доходов регистратора. Естественно, регистратор не может единолично собирать информацию о том, кто, кому, какие акции продал и какие записи должны быть внесены в реестр акционеров по результатам каждого биржевого дня. Эти проблемы решаются иначе. Для решения первой из них регистратор может делегировать часть своих функций и полномочий трансфер-агентам, которые, являясь связующим звеном между регистратором и депозитариями, позволяют более оперативно и полно решать стоящие перед регистратором проблемы.

Другим участником рынка, без которого невозможен оборот ценных бумаг, являются депозитарии. Депозитарий в отличие от регистратора не отвечает перед акционерным обществом за точность и состояние его акционерной базы. Он предназначен в первую очередь для акционеров предприятия, поскольку ведет учет их прав на принадлежащие им ценные бумаги. В некотором смысле депозитарий является банком ценных бумаг. Единственное исключение состоит в том, что в отличие от банковской организации, где деньги клиентов хранятся в обезличенном виде и соответственно банк может ими пользоваться, например для выдачи кредитов, ценные бумаги не могут быть обезличенными, и не может быть и речи, чтобы депозитарий воспользовался ценными бумагами клиентов в своих целях. Итак, депозитарий ведет учет прав и перехода прав собственности на ценные бумаги своих клиентов. Последние зовутся депонен-

томи и открывают в депозитарии счета депо, на которых и хранятся (учитываются) ценные бумаги. Проводки (списания и зачисления) по счетам депо осуществляются депозитарием не по произвольному желанию собственников счетов, а на основании документов, поступающих в том числе и от других профессиональных участников: брокеров, клиринговых палат бирж, других депозитариев. В этих документах отражаются основания для перевода бумаг с одного счета депо на другой. Типичным основанием для совершения операции с бумагами депонента является, например, передаточное распоряжение договор купли-продажи ценных бумаг или договор залога.

Депозитарий учитывает бездокументарные бумаги, но может принимать на хранение и документарные бумаги, существующие в наличной форме. Помимо учета собственников ценных бумаг депозитарий ведет учет ценных бумаг в разрезе мест хранения. С этой целью он открывает междепозитарные счета в других депозитариях и реестрах.

За операции по списанию-зачислению на счета депо, за перевод бумаг в другой депозитарий, за хранение ценных бумаг депозитарий берет плату со своих клиентов. Именно эта плата и есть источник средств существования депозитария. Роль депозитария для конечного инвестора трудно переоценить. Именно независимый депозитарий, хранящий бумаги клиента и сообщающий об этом реестродержателю по его запросу, является главным гарантом прав инвестора на принадлежащие ему ценные бумаги.

Расчетные и клиринговые палаты, о которых уже шла речь в предыдущей главе, существуют при торговых площадках. Данная деятельность также не может осуществляться без надлежащего лицензирования. Без расчетных и клиринговых палат не существует ни одна биржа. Расчетная палата ведет учет денежных средств участников торгов, осуществляет поставку денег по каждой сделке продавцам бумаг, списывает денежные средства со счетов покупателей, осуществляет внешние и внутренние денежные переводы. Перед началом торгов участники перечисляют деньги со своего расчетного на торговые счета. С этого момента деньги блокируются для торговли, и на них можно только покупать ценные бумаги. Изменение состояния денежных торговых счетов участников торгов осуществляется расчетной палатой после каждой совершенной ими сделки. При этом учитываются и комиссионные самой биржи. По завершению торгов расчетная палата рассчитывает, сколько у какого участника торгов списать денег и сколько кому поставить. Осуществив эти расчеты, деньги выводятся на расчетные счета участников и становятся доступными для других целей. Разумеется, участник торгов может

вывести деньги с торговли на свой расчетный счет и в течение торгов, но при этом он не сможет на них торговать.

Депожтарно-клиринговый центр, как и расчетная палата, ведет учет ценных бумаг участников торгов, осуществляет поставку бумаг на счета покупателей, списывает бумаги со счетов продавцов, осуществляет клиринг ценных бумаг по результатам торгов в уполномоченных депозитариях. Как и деньги, ценные бумаги участников перед началом торговой сессии блокируются на торговых счетах. Списание и зачисление ценных бумаг, как и в случае с деньгами, осуществляется мгновенно после каждой совершенной сделки. По завершению торгов осуществляется клиринг, т.е. вычисляется, как изменилось за время торговли состояние каждого счета участника. По результатам этих расчетов депозитарно-клиринговый центр дает распоряжение уполномоченным депозитариям осуществить все необходимые проводки, которые и отражают новое состояние позиций по ценным бумагам своих клиентов - участников торгов.

Расчетные и депозитарные клиринговые центры существуют при биржах и торговых площадках, ведущих организованную торговлю ценными бумагами. Более подробно о биржах мы будем говорить в следующей главе, а сейчас рассмотрим роль других профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Дилер - профессиональный участник рынка ценных бумаг, который совершает операции исключительно для себя и на свои средства. Основной источник дохода дилера - это курсовая разница между покупкой и продажей ценных бумаг, а также купоны и дивиденды, получаемые по этим бумагам. Юридическое лицо, обладающее лишь дилерской лицензией, не имеет права осуществлять операции в пользу третьих лиц даже за их собственный счет. У такого дилера отсутствуют клиенты, для которых он оказывает услуги. Каждую операцию он осуществляет исключительно в своих интересах и в случае неудачи рискует своим капиталом. Соответственно, он несет самые большие риски при работе на фондовом рынке. Дилером может быть лишь юридическое лицо, обладающее высокопрофессиональным персоналом, что и позволяет ему зарабатывать там, где другие участники в лучшем случае не получают прибыли, а в худшем - несут потери.

Брокер- профессиональный участник рынка ценных бумаг, который совершает операции исключительно для клиентов и за счет клиентов. Юридическое лицо, обладающее лишь брокерской лицензией, не имеет права осуществлять дилерские операции. Все, что может брокер в таком случае, это купить или продать для клиента ценные бумаги, основываясь на его распоряжениях и пользуясь его деньгами, предоставленными для этой цели. В частности, такой брокер

не имеет права продавать клиенту свои ценные бумаги или покупать клиентские бумаги на себя*. Большинство российских участников рынка ценных бумаг получают лицензии на совершение как брокерских, так и дилерских операций.

Основная обязанность брокера - обслуживать своих клиентов на рынке ценных бумаг: выводить их сделки на рынок посредством своих технических средств, консультировать клиента по вопросам покупки-продажи ценных бумаг, всячески помогать ему при работе на фондовом рынке. Традиционно брокеры делятся на так называемых брокеров полного цикла (full-service broker) и дисконтных брокеров (discount broker). Первые предоставляют клиенту полный сервис, включая консультации по выбору объектов инвестирования, построение и ведение инвестиционных портфелей, предоставляют налоговые консультации, консультируют по вопросам финансового и пенсионного планирования, ведения различных счетов клиента. Такой сервис стоит относительно дорого и доступен только крупным частным инвесторам и юридическим лицам, обладающим большими средствами. Комиссии здесь могут достигать 200-500 долл. за сделку. Ясно, что основной массе частных лиц такой сервис просто не по карману. Для обслуживания этой части инвесторов имеются другие, так называемые дисконтные брокеры. Стоимость комиссий этих брокеров достаточно невелика: от 5 до 25 долл. за сделку в США и от 0.01 до 0.2% от величины сделки в России. Ясно, что если объем сделки составляет всего 5000 руб., то максимальная комиссия, которую заплатит инвестор, будет всего 10 руб. Это немного по сравнению с обслуживанием у брокера, предоставляющего полный сервис.

Очень часто брокеры совмещают брокерскую и депозитарную деятельность. Это позволяет удешевить и убыстрить процесс перерегистрации ценных бумаг при совершении сделок купли-продажи. При этом весь учет по бумагам клиентов брокер ведет в собственном депозитарии, а реально бумаги хранятся на корреспондентском счете брокера в другом - специализированном депозитарии. При этом брокер выступает по отношению к клиенту в качестве номинального держателя. Для депозитария - хранителя бумаг именно брокер выступает их собственником. И лишь во внутреннем учете в собствен-

* Обычно лицо, обладающее брокерской и дилерской лицензиями одновременно, имеет право покупать бумаги клиента на себя и продавать клиенту свои собственные бумаги. Но в среде профессионалов фондового рынка такая практика, получившая распространение практически среди всех крупных российских инвестиционных банков, не пользуется уважением. Неизбежный внутренний конфликт, который здесь возникает, между обязанностью брокера осуществить сделку по наиболее выгодной для клиента цене и желанием сделать сделку по цене, наиболее выгодной самому брокеру, как правило, решается не в пользу клиента.

ном депозитарии брокера находят отражение сведения об истинных владельцах ценных бумаг. С точки зрения юридических прав собственника совершенно безразлично, в каком депозитарии числятся бумаги клиента. Когда брокер выступает номинальным держателем для клиента, скорость совершения операций последнего убыстряется и удешевляется. Но есть и другая сторона медали. У брокеров, как правило, капитал меньше, чем у независимых депозитариев, а риски ведения операционной деятельности больше. Поэтому во время кризисных ситуаций брокер может разориться с большей вероятностью, чем независимый депозитарий. Соответственно риски клиента, хранящего бумаги не в независимом депозитарии, а в депозитарии брокера, существенно выше рисков клиента, пользующегося услугами независимого депозитария.

Доверительный управляющий - юридическое лицо, действующее на рынке ценных бумаг на основании лицензии ФКЦБ РФ и осуществляющее деятельность по управлению ценными бумагами клиентов. На Западе такая форма взаимодействия клиента и управляющего получила наименование траста или трастового управления. Клиент, подписавший договор доверительного управления, передает доверительному управляющему свое имущество на определенный срок (как правило, не менее чем на год) с целью профессионального управления оным и получения максимального дополнительного дохода. Доверительный управляющий обычно работает за комиссионное вознаграждение, редко превышающее 1-2% от стоимости имущества в год. Очень часто в договоре на доверительное управление предусмотрено условие дополнительного вознаграждения в том случае, если доверительный управляющий получает значительный доход за период управления.

Доверительный управляющий не имеет права смешивать имущество своего доверителя (учредителя управления) со своим собственным и с имуществом других доверителей. Таким образом, каждый договор доверительного управления сугубо индивидуален. Участники рынка, обладающие лицензией на доверительное управление, декларируют индивидуальный подход и предоставление персонального менеджера для каждого счета доверительного управления. Но при этом нужно помнить, что индивидуальный менеджер редко обслуживает лишь одного доверителя. Опыт показывает, что один портфельный менеджер может эффективно управлять не более чем 5-10 различными счетами клиентов. Если предположить, что зарплата такого менеджера составляет минимум 24 ООО долл. в год без учета бонусов и премиальных, а доходность, которую он получает для клиентов, составляет 50% годовых, то для того, чтобы окупить затраты на

свое содержание, он должен обслуживать сумму средств размером не менее 1.2 млн. долл. при условии, что комиссионные составляют 2% в год от этой суммы. Таким образом, минимальным порогом, необходимым для принятия средств в управление, следует признать сумму в эквиваленте 100 000-120 000 долл. Если сумма будет меньше, то доверительному управляющему придется искать дополнительных клиентов на доверительное управление, что неминуемо скажется на качестве управления средствами и на доходности всех клиентов.

Вышеприведенные выкладки показывают, что пользоваться услугами по доверительному управлению доступно не каждому клиенту. Существуют два способа обойти ограничение на минимальную сумму средств по доверительному управлению. Один, например, предлагает компания IT invest (www.itinvest.ru), когда операции портфельного менеджера оптимизированы и автоматизированы до предела, что позволяет одному управляющему одновременно вести работу с несколькими десятками клиентов; при этом клиент может наблюдать за действиями своего доверительного управляющего в режиме онлайн через Интернет.

Другую возможность снижения барьера входа на фондовый рынок и удешевления доступа к услугам профессионалов рынка предоставляют различные паевые инвестиционные фонды, где денежные средства клиентов консолидируются и используются в общей массе. Здесь в отличие от доверительного управления все клиенты равны. Паевые инвестиционные фонды не являются юридическими лицами, т.е. у них отсутствует вся инфраструктура, свойственная реальному предприятию. Это сильно снижает стоимость функционирования таких фондов и соответственно стоимость услуг фонда для конечного клиента. Тем не менее фонды должны кем-то управляться. Эту роль играют управляющие компании.

Управляющая компания- профессиональный участник рынка ценных бумаг, лицензируемый ФКЦБ РФ, основная обязанность которого - управление активами фондов и продажа паев этих фондов клиентам - частным инвесторам. Управляющая компания может управлять несколькими инвестиционными фондами одновременно. Такие фонды могут быть созданы на средства частных инвесторов или на средства других организаций, например пенсионных и страховых компаний.

Мы не будем останавливаться на деятельности управляющих компаний и инвестиционных фондов более подробно, поскольку это не является предметом нашей книги. Более подробную информацию можно получить на независимом ресурсе Центра коллективных инвестиций по адресу www.cic.ru.