ный наличный расчет. Рядовому инвестору операции на марже не приносят значительных выгод; предполагается, что типичным маржинальным инвестором является агрессивный спекулянт. Подобные инвесторы не обязательно постоянно покупают и продают, однако, как правило, они гораздо активнее других инвесторов и часто придерживаются весьма изощренных стратегий. Действительно, из-за наличия различных ограничивающих и запрещающих правил реализовать многие более сложные стратегии можно только через маржинальные счета.

ФЕДЕРАЛЬНЫЕ ПРАВИЛА

До 1934 г. в стране не существовало общенациональных ограничений на размер кредита при покупке ценных бумаг, хотя еще в 1933 г. NYSE установила для своих членов правило первоначальной маржи в сумме 50% от стоимости покупки. До того времени кредитор мог финансировать любую часть стоимости покупки клиента. Еще в 1928-1929 гг. ситуация, когда даже мелкие инвесторы контролировали значительные позиции, располагая гарантийными депозитами всего лишь в размере 10-20% от рыночной стоимости купленных бумаг, была вполне обычной. Такое положение находило свое отражение в весьма высоких курсах акций, так как действительная рыночная стоимость ценных бумаг была мало связана с величиной инвестированного капитала. Цены, превышающие 200 дол. за акцию, не вызывали удивления, а ежедневные изменения курсов на 5-10 дол. были именно тем, что делало спекуляции на марже столь привлекательными.

Когда произошел биржевой крах 1929 г., падение курсов ценных бумаг очень быстро обесценило обеспечение займов, которые банки выдали брокерам для финансирования операций клиентов. Как следствие этого брокеры, защищаясь от требований банков внеети дополнительное обеспечение, стали сбрасывать принадлежащие клиентам ценные бумаги. Такие вынужденные распродажи обладают свойством цепной реакции, так как каждая продажа способствует дальнейшему падению цен и порождает очередную продажу; в результате число продаж растет подобно снежному кому. Таким образом, какой бы ни была конечная причина, вызвавшая великий крах, не вызывает никаких сомнений, что неразумная кредитная политика поощряла спекулятивные сделки, подталкивающие рыночные цены вверх, и, наоборот, усилила панику, приведшую к их падению. Закон о торговле ценными бумагами 1934 г. делегировал право регулирования размеров кредита при покупке ценных бумаг Совету управляющих ФРС. Было введено несколько правил, положения которых время от времени, в зависимости оттого, как ФРС оценивает состояние экономики и рынков, подвергаются изменению. Для рядового инвестора наибольшее значение имеет Правило Т, так как оно устанавливает максимальный размер кредита, который брокер/дилер может предоставить на покупку ценных бумаг. Правила Uw.G имеют ту же направленность, однако касаются кредитов, получаемых в банках и из других источников.

В соответствии с Правилом Т разрешается покупать на марже любые котируемые ценные бумаги. В 1985 г. это разрешение было распространено на обращающиеся на внебиржевом рынке ценные бумаги, включенные в систе-

му NASDAQ. Все остальные ценные бумаги внебиржевого рынка можно покупать на марже , если только они присутствуют в составляемом ФРС списке разрешенных к покупке на марже котируемых на внебиржевом рынке акций. Этот список периодически пересматривается и обновляется. Например, в 1991 г. около 2000 тыс. эмиссий достигли соответствия установленным ФРС критериям и были включены в список. Что касается не включенных в этот список акций, а также опционов и ценных бумаг взаимных фондов, то они должны всегда оплачиваться полностью, хотя разрешается предоставлять кредит под полностью оплаченные и депонированные на маржинальном счете акции взаимных фондов.

Сделки с долговыми инструментами, за исключением конвертируемых облигаций, как правило, не подпадают под действие Правила Т. Однако на них распространяются общеотраслевые требования поддержания неснижае-мого гарантийного депозита, о чем будет сказано ниже. В 1985 г. ФРС распространила установленные Правилом Т требования к кредиту на сделки с так называемыми мусорными облигациями, которые часто используются для финансирования недружественных корпоративных поглощений. Это может служить очевидным признаком того, что совет управляющих обеспокоен стремительным нарастанием сомнительного долга, являющегося альтернативой росту собственного капитала. Только в 1984-1985 гг. почти 200 млрд дол. собственного капитала компаний растворились и были заменены долговыми обязательствами в большинстве своем сомнительной надежности. Естественно, ФРС не прогнозирует повторения 1929 г., однако, принимая свои решения, никогда не забывает о нем.

Правило Т

Это правило регулирует как покупки на марже , так и наличные (полностью оплачиваемые) сделки. Имея наличный счет, инвестор может покупать любые ценные бумаги до тех пор, пока он в состоянии полностью их оплачивать в течение семи рабочих дней с момента совершения сделки. Следует заметить, что для обычных расчетов по сделкам с ценными бумагами корпораций между брокерами/дилерами отводится на два рабочих дня больше, чем предусмотрено регулирующими рынок ценных бумаг правилами. Если инвестор не сможет в установленные сроки произвести оплату, брокер в соответствии с Правилом Г должен немедленно аннулировать сделку. В случае, когда клиент купил ценные бумаги, но не оплатил их, брокер должен продать данные ценные бумаги и возложить на клиента всю ответственность за убытки, связанные с этой продажей. Результатом такого нарушения федерального законодательства становится блокирование, или замораживание, счета клиента на последующие 90 дней. Однако фактически замораживание не так страшно, как кажется. Клиент не лишается возможности совершать сделки, однако, прежде чем любой из его приказов будет принят к исполнению, он должен внести на счет гарантийный депозит деньгами или ценными бумагами на всю сумму предполагаемой сделки.

При экстраординарных обстоятельствах у клиента могут оказаться уважительные причины, по которым он не смог оплатить или поставить ценные

бумаги в семидневный срок. В этом случае брокер имеет право обратиться на биржу, где была совершена сделка, или в NASD с просьбой о продлении срока расчета. Из-за того, что каждый случай рассматривается в индивидуальном порядке, у клиентов не возникает даже мысли о том, что вся процедура рассмотрения является чисто механической. На практике большинство подобных просьб отклоняется; кроме того, вне зависимости от степени уважительности причин клиента ни один из них не может рассчитывать получить более пяти отсрочек в течение одного календарного года.

Если речь идет о покупке на марже (или о короткой продаже), клиент, как и в случае с наличным счетом, в течение семи рабочих дней должен в соответствии с требованиями Правила Т, внести на счет минимальную первоначальную маржу. ФРС требует внесения минимального гарантийного депозита в размере 50% от суммы покупки наличными либо депонирования на счете полностью оплаченных ценных бумаг, стоимость которых равна стоимости покупки.

По Правилу Т, требование вариационной маржи по каждой сделке необходимо выполнить только один раз. Например, если инвестор уже один раз вносил дополнительные средства в счет обеспечения данной сделки, от него не могут потребовать на основании федерального законодательства повторного внесения дополнительных средств. Все последующие требования пополнения гарантийного депозита могут выдвигаться только саморегулируемыми организациями, такими, как NYSE. Более подробно такие требования будут рассмотрены в разделе Требования поддержания минимального уровня средств на маржинальном счете .

С момента появления Правила Г минимальный уровень первоначальной маржи подвергался пересмотру 22 раза и однажды, на протяжении чуть более одного года, стоял на отметке 100%. Таблица 13-1 показывает изменения размера минимального гарантийного депозита на маржинальном счете, устанавливаемого ФРС. *

Таблица 13-1

Дата введения Величина, % Дата введения Величина, %

15.10.34 01.02.36 01.11.37 05.02.45 05.07.45 21.01.46 01.02.47 30.03.49 17.01.51 20.02.53 04.01.55

45 55 40 50 75 100 75 50 75 50 60

23.04.85 16.01.58 05.08.58 16.10.58 28.07.60 10.07.62 05.11.63 08.06.68 06.05.70 06.12.71 24.11.72 03.01.74

70 50 70 90 70 90 70 80 65 55 65 50

Источник. NYSE Fact Book-1991, p. 63.