ций или*, если эти акции уже имеются, изъята со счета на следующий день. В Приведенном примере клиенту достаточно иметь на наличном счете депозит в размере 6500 дол. (или 3000 дол. на маржинальном счете), и он не получит каких-либо требований внести дополнительные средства в связи с продажей опциона, если только не продаст лежащие в основе опциона акции.

В тех случаях, когда риск не поддается определению, инвестор, открывая короткую* опционную позицию, обязан разместить на счете гарантийный депозит. Наиболее обычной позицией, к которой применяется данное правило, является непокрытая, или голая , продажа опциона колл . Размер первоначальной маржи при короткой продаже опционов на обычные ценные бумаги без одновременного открытия длинной позиции по соответствующим ценным бумагам (т.е. их покупки) составляет 20% от рыночной стоимости данных бумаг плюс полученная от продажи опциона премия. Ежедневно опционная позиция сверяется с рынком, т.е. пересчитывается на основе цен закрытия биржи.

Предположим, что текущий курс акций ABC равен 55 дол. и биржевой спекулянт продает один декабрьский опцион колл на акции ABC по курсу 50дол. за 800 дол. Если у спекулянта нет лежащих в основе опциона акций, его риск не поддается определению. Необходимая первоначальная маржа по этой позиции составит 1900 дол. (5500 дол. * 20% = 1100 дол. + 800 дол. премии). Если спекулянту придется исполнять свои обязательства по опциону, положение брокера будет оставаться безопасным, пока курс данных ценных бумаг не поднимется до 69 дол. за акцию. При таком курсе спекулянт будет вынужден купить ценные бумаги на рынке за 6900 дол. и поставить их покупателю опциона всего лишь за 5000 дол.; убытки в этом случае составят 1900 дол. Если же, например, появится предложение купить данные акции по курсу 80 дол. за штуку, весьма вероятно, что опцион колл будет немедленно реализован. При Этом стоимость маржи*на счете клиента окажется явно недостаточной, однако брокеру придется выполнить обязательства по опционному контракту и уже потом добиваться от клиента выплаты недостающей суммы.

Если опцион оказался вне денег (т.е. его внутренняя стоимость отрицательна) и, следовательно, вероятность его исполнения близка к нулю, разница между ценой исполнения опциона и текущей ценой акций может быть вычтена из стоимости маржи. Например, при текущем курсе акций CDE 100 дол. инвестор может продать один январьский опцион колл на эти акции по курсу 105 дол. за 300 дол. Величина маржи в этом случае будет равна 1800 дол. (10 000 дол. х 20% = 2000 дол. + 300 дол. премии Минус 500 дол. разницы между ценой исполнения и текущей ценой = 1800 дол.).

В целом аналогичные правила применимы и к опционным позициям пут , хотя существует несколько различий, и в частности различие в том, что конституирует покрытость продажи опциона пут в отличие от покрыто-сти продажи опциона колл . Все позиции, связанные с игрой на разницах (спредах), должны обязательно гарантироваться депозитами на маржинальных счетах. Это относится и к тем случаям, Когда риск по некоторым из таких позиций заранее известен, как, например, при типичной игре на ценовой, или денежной , разнице.

Сделки с индексными опционами гарантируются тем же способом, за исключением того, что маржа составляет 10% вместо 20%. Многие инвесторы понесли значительные убытки во время биржевого спада в октябре 1987 г., когда надписанные ими голые опционы пут оказались в больших деньгах и был и быстро исполнены. Инвесторам пришлось покупать, индекс по ценам, существенно превышающим тогдашний текущий рыночный уровень. В то время базовый множитель при определении величины маржи равнялся 5%, и многие инвесторы были убеждены, что такие дешевые сделки позволят им Постоянно собирать премии с рынка, который, казалось, мог только расти. Остается надеяться, что урок пошел впрок или по крайней мере был хорошо преподан. Изощренные опционные сделки такого рода лучше оставить за профессионалами.

Проценты по маржинальным счетам

Проценты, которые брокеры взимают с клиентов за пользование кредитом, являются для них весьма существенным источником дохода. Например, если разница между финансовыми издержками брокеров и ставкой, по которой они кредитуют клиентов, составит всего 1%, общая сумма дебетовых сальдо маржинальных счетов,-равная, как упоминалось выше, почти 28 млрд дол., принесет им в целом по отрасли около 280 млн валового дохода.

Стандартное кредитное соглашение предусматривает, что брокер закладывает (перезакладывает) купленные клиентом на марже ценные бумаги банку в качестве обеспечения брокерской ссуды, или ссуды до востребования. В свою очередь брокер поднимает ставку по ссуде и финансирует клиента. Ссуды выдаются на условиях до востребования , т.е. должны погашаться по первому требованию, однако в действительности это происходит редко. Из-за того, что эти ссуды обеспечены ликвидными ценными бумагами, они считаются вполне надежными и обычно выдаются под процент, который ниже банковской ставки для первоклассных заемщиков.

Передавая ссуду клиенту, брокеры, как правило, поднимают ставку по меньшей мере на /2%, а часто и значительно больше. Под наиболее низкий процент обычно получают ссуды клиенты, имеющие наибольшее дебетовое сальдо на счетах. Клиенты же, имеющие меньшее дебетовое сальдо, скажем, в пределах 10 000 дол., вынуждены платить на 2% и более по сравнению с минимальной ставкой. Однако даже в этом случае ставка оказывается ниже той, что устанавливается банками и другими кредиторами для некорпоративных заемщиков.

В настоящее время брокеры уже не зависят от банков в финансировании клиентски* операций на марже . Развитие рынка финансовых услуг открыло перед ними новые источники средств. Например, крупные брокерские фирмы, подобные МеггШ Lynch*, могут привлекать средства путем продажи так называемых коммерческих бумаг и других разновидностей долговых инструментов. Такой тип финансирования зачастую оказывается для брокеров более дешевым по сравнению с банковскими ссудами до востребования. Тем не менее брокеры по-прежнему привязывают ставки по предоставляемым клиентам ссудам к публикуемым ставкам по кредитам до востребова-

ния, таким образом успешно увеличивая разницу между тем, что они платят за средства, и тем, что платят клиенты. С точки зрения брокеров, никогда еще маржинальные счета не были столь прибыльными.

Крупные фирмы розничной торговли фондовыми ценностями обычно не стремятся проявлять большую гибкость в отношении процентных ставок, поэтому попытки договориться с ними о более благоприятных по сравнению с указанными ставках могут оказаться безуспешными. Вместе с тем мелкие брокеры с большей готовностью идут на переговоры, поэтому клиент, имеющий относительно небольшой, но активный счет, вероятнее всего, сумеет добиться для себя более низкой ставки; брокер при этом исходит из того, что его доход в даНном конкретном случае будет больше зависеть от комиссий, нежели от процентов по ссудам.

Ставки по ссудам до востребования, так же как и другие ставки денежного рынка, регулярно изменяются, поэтому, когда в ежемесячной выписке о состоянии счета клиент обнаруживает две и более ставки, использованные в течение одного месяца, в этом нет ничего необычного. Действительно, в конце 70-х годов, когда процентные ставки были крайненеблагоприятны и изменчивы, многие владельцы маржинальных счетов платили за кредит более 20% годовых. В этих условиях только чрезвычайно удачливые инвесторы могли покрыть операционные издержки и процентные выплаты и при этом получить прибыль.