кого эмитента обычно находится в промежутке между Ваа и ВВВ, а инвестиционное качество его ценных бумаг чаще приближается к ижнему пределу этого диапазона.

Инвестиционные и коммерческие банки активно действуют на рынке частных размещений в качестве покупателей и продавцов. Основными операторами являются те фирмы, которые уже закрепились в категории особых гарантов. Кроме того, банки и инвестиционные филиалы коммерческих банков сами организуют частные размещения. Здесь достаточно заметна роль нескольких относительно небольших инвестиционных банковских компаний, поскольку они поддерживают тесные взаимосвязи с мелкими компаниями, которыми крупные банки и брокеры часто пренебрегают. /

В апреле 1990 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам ввела Правило 144А (вариант Правила 144), разрешающее при наличии определенных строго регламентированных условий продавать инвесторам незарегистрированные ценные бумаги. Принятие Правила 144А было направлено на формирование в интересах институциональных покупателей более ликвидного вторичного рынка размещаемых частным образом ценных бумаг. Кроме того, Правило 144А должно стимулировать продажу на американских фондовых рынках иностранных ценных бмаг, не прошедших процесс регистрации.

Действующие за рубежом стандарты бухгалтерского учета и отчетности и требования раскрытия информации значительно отличаются от американских, которые в целом являются более строгими. Именно поэтому иностранные эмитенты иногда не хотят публично размещать свои ценные бумаги на американском рынке, так как для этого требуется пройти нормальную регистрационную процедуру. При размещении ценных бумаг непосредственно среди Квалифицированных институциональных покупателей (Qualified Institutional Buyers - QIBs), в соответствии с определением Комиссий по ценным,бумагам и биржам, эти ценные бумаги могут размещаться частным образом и перепродаваться затем другим QIBs, что придает им потенциальную ликвидность, сопоставимую с нормальной ликвидностью обычных частных размещений. За период с апреля 1990 г. по август 1991 г.на основании Правила 144А были размещены Ценные бумаги общей стоимостью 8,5 млрд дол. Из этой суммы почти 4 млрд дол. (47%) приходилось на ценные бумаги иностранных эмитентов. Страховые компании приобрели 55% этих выпусков, а инвестиционные компании - 27%х.

СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

Участие в сделках по слияниям и поглощениям является, возможно, наиболее эффектным этапом в развитии инвестиционного банковского бизнеса. Оно приносит инвестиционным банкам известность среди широкой публики и фактически делает из них суперзвезд , часто упоминаемых в средствах массовой информации, не говоря уже о финансовой прессе. К своему сожалению, некоторые инвестиционные банки* конце 80-х годов прославились скандалами в связи с тем, что их руководящие работники совершали сдел-

11nvestment Dealers Digest, November 4, 1991, p. 10.

ки, пользуясь внутренней служебной информацией. После этого слава инвестиционных банков стала меркнуть, л* их деятельность по организации слияний и поглощений резко пошла на убыль. В 1990 г. совокупная стоимость объявленных предложений о поглощениях во всем мире сократилась на 31%, составив 446,2 млрд дод. Общая стоимость чисто американских поглощений сократилась до 60% от уровня 1988 г., на который пришелся пик слияний и поглощений1. Хотя некоторые из этих объединений происходили по обоюдному согласию, большинство слияний и поглощений носило насильственный характер, и компании, подвергшиеся нападению, оказывали упорное сопротивление поглотителям . Более того, многие дружественные объединения были инициированы попытками насильственных поглощений: получив нежелательное предложение слияния или поглощения, менеджмент компании- мишени стремился найти дружественного партнера и избежать таким образом подчинения рейдеру *.

Есть основания полагать, что процесс слияний и поглощений пошел на убыль, хотя, конечно, крупные сделки могут совершатьея в любое время. Частично этот вывод подтверждается стремительным ростам курсов акций в 80-х годах, в результате которого резко сократилось число недооцененных фондовым рынком компаний. Кроме того, в Вашингтоне растет понимание, что подобные сделки могут оказывать негативное воздействиена экономику в целом. Например, такие благополучные компании, как Phillips Petroleum* или Unocal (бывшая Union Oil of California*), вынуждены были взвалить на себя громадный долг, чтобы пресечь нежелательные попытки поглощения со стороны некоторых налетчиков на корпорации , которые, совершенно очевидно, больше заинтересованы в финансовом аспекте сделки; нежели в управлении функционирующим концерном. Академические ученые часто утверждают, что подобные операции всего лишь перераспределяют активы американской промышленности без какой-либо реальной потери производственных мощностей. Кроме того, сами рейдеры заявляют, что они приносят пользу акционерам поглощаемых компаний, так как, предлагая более высокую по сравнению с текущей рыночной цену за их акции, они дают им возможность реализовать дополнительную прибыль. Однако подобные заявления не слишком убедительны, особенно если вспомнить о конечных намерениях рейдеров , хотя не вызывает сомнений окончательный результат битв за компании, когда акционерам предлагают продать акции по курсу, невиданному за последние несколько лет существования компании или даже за всю ее историю.

Тем не менее главной причиной уменьшения числа слияний и поглощений следует считать неспособность экономики в целом и рынков долговых обязательств в частности выдержать стремительно нарастающий долг, за счет которого финансировалась мощная волна скупки компаний в конце 80-х годов. Поглощения и выкупы корпораций практически никогда не осуществлялись преимущественно за счет собственных средств покупателей. Обычно выпускались различные виды высокодоходных ( мусорных ) ценных бумаг,

1 Гле Wall Street Journal, January 2,1991, p. R4. * Лица, агрессивно скупающие акции. - Прим. ред.

большинство йз которых служило лишь временным средством для достижения цели до тех пор, пока не будут найдены иные, более дешевые формы финансирования. При этих обстоятельствах молодые и неопытные инвестиционные банки, специализирующиеся на слияниях и поглощениях, быстро стали героями дня и зарабатывали чрезвычайно высокую даже по меркам Уолл-стрит прибыль. Их умение заключалось главным образом в том, чтобы методом дисконтирования поступлений наличности провести анализ и экстраполировать его результаты на необозримое будущее, объясняя, каким образом непосильное при иных условиях долговое бремя не только окажется вполне приемлемым, но и фактически улучшит операционные результаты компании. Мысль о том, что экономический спад или какое-либо иное непредвиденное событие могут разрушить даже наиболее тщательно подготовленные прогнозы и проекты, большинству инвестиционных банкиров в голову, кажется, не приходила.

В защиту инвестиционных банкиров можно сказать следующее: они не приставляли к головам своих клиентов пистолеты и не заставляли их под угрозой насилия совершать слияния и поглощения. Менеджмент и акционеры некоторых из таких корпораций виноваты по крайней мере не меньше инвестиционных банков. Сейчас, в 90-х годах, на инвестиционном горизонте можно обнаружить немало останков не*сумевших расплатиться с долгами и обанкротившихся компаний и множество в прошлом казавшихся непоколебимыми корпораций, которые теперь напрягают все силы, чтобы расплатиться с накопленными долгами: Revco Drug Stores*, Southland Corp.* ( 7-11 Stores*), R.H. Macy*, Federated Department Stores*, The Jim Walter Corp.*, U.S. Gypsum*, Allied Stores* и Ames Department Stores* - это всего лишь несколько из наиболее известных компаний, которые обанкротились или близки к банкротству из-за неспособности обслуживать свои долги в срок.

Для того чтобы не создалось впечатления, что все слияния и поглощения 80-х годов, профинансированные за счет заемных средств, окончились неудачей, следует вспомнить компании Safeway Stores*, Duracell Batteries* (бывшая P.R. Mattery*) и даже R.J.R. Nabisco*, которая в 1988 г. совершила рекордную сделку на сумму 25 млрд дол. Эти компании продолжали процветать, а некоторые из них даже произвели обратные выкупы , т.е. в целях улучшения пропорции между заемными и собственными средствами в структуре капитала разместили среди инвесторов новые акции и использовали полученную от их продажи наличность на выплату некоторых долгов. Циники при этом ехидно замечали, что инвестиционных банкиров использовали повторно, на этот раз - для того, чтобы они исправили ошибки, которые совершили в первый раз. Действительно, среди наиболее дефицитных инвестиционных банковских специалистов в начале 90-х годов оказались специалисты по решению проблем*, т.е. люди, способные наилучшим образом урегулировать отношения между обанкротившейся корпорацией и ее кредиторами.

Помимо организации поглощений специалисты в области слияний и поглощений активно занимаются реструктурированием (реорганизацией) корпораций, которое часто сопряжено с продажей отдельных подразделений компании конкуренту, как это было в случае с General Electric*, продавшей свое производство малогабаритной бытовой техники компании В1аск