шей популярностью у паевых фондов пользуются муниципальные облигации. Доверительная форма собственности позволяет инвестору пользоваться-всеми плодами владения крупным диверсифицированным портфелем муниципальных облигаций, вложив всего лишь несколько тысяч долларов, тогда как стандартная единица торговли этими ценными бумагами на фондовом рынке обычно стоит не менее 100 тыс. дол. только по номиналу (т.е. без накопленных процентов).

Типичный фонд с портфелем номинальной стоимостью 50 млн дол. вы-. пускает 50 ООО свидетельств пая. Как правило, выпуск дополнительных свидетельств пая не предусматривается, поэтому инвесторы, не нуждающиеся в текущем доходе или не желающие его использовать, могут реинвестировать весь причитающийся им доход на соответствующий счет, например на счет взаимного фонда денежного рынка. Большинство брокерских фирм взимает с продажи паев комиссионные - около 45 дол. с каждого пая. Стоимость паев колеблется в зависимости от текущей стоимости портфеля инвестиций в целом, которая в свою очередь определяется прежде всего процентными ставками. Повышение процентных ставок влечет за собой снижение стоимости паев, тогда как падение ставок имеет обратный эффект. Свидетельства пая являются погашаемыми (redeemable) ценными бумагами и при предъявлении их попечителю фонда могут бить оплачены наличными в размере стоимости чистых активов, приходящейся на каждый пай. Однако выкуп в течение короткого промежутка времени значительного числа паев ведет к самоликвидации фонда, вынужденного продавать ценные бумаги из портфеля инвестиций, чтобы получить необходимые для выплаты инвесторам суммы денег. Чтобы избежать этого, брокерские фирмы, реализующие свидетельства паев на рынке, часто сами выкупают паи и затем перепродают их другим инвесторам. Естественно, предлагаемая брокерами цена пая должна быть тесно привязана к текущей стоимости чистых активов фонда, приходящихся на один пай. В противном случае владелец пая не станет продавать его брокеру и предпочтет предъявить его к оплате непосредственно попечителю фонда.

В отличие от инвестиционных портфелей взаимных фондов портфели паевых фондов активно не управляются; к ценным бумагам, входящим в портфель, как правило, не притрагиваются до момента их погашения. Если эмитент досрочно отзывает облигации, входящие в портфель паевого фонда, у фонда обычно нет возможности заменить их другими облигациями. Следовательно, фонду приходится распределять наличность, полученную в результате погашения облигаций эмитентом, между владельцами паев. Роль брокеров в торговле паевыми фондами достаточно велика, так как они принимают активное участие в формировании фонда с учетом пожеланий инвесторов, например включают в него все застрахованные выпуски, все выпуски с рейтингом AAA или рейтингом АА иди все калифорнийские выпуски. Прежде чем покупать паи в фонде, инвестору следует внимательно изучить его проспект. К сожалению, брокеры иногда злоупотребляют своим влиянием и используют фонды как свалку малопривлекательных ценных бумаг, которые трудно реализовать на открытом рынке. Другим протенциальным недостатком паевых фондов является отсутствие доступной для широких кругов инвесторов информации о ценах. Стоимость паев, как правило, можно узнать

только у продающего их брокера, хотя некоторые паи продаются через синдикат, и тогда инвестор имеет возможность получить информацию о ценах непосредственно у любого члена синдиката.

Третий тип пакета инвестиций представлен управляющими компаниями. Активно управляющие своими портфелями инвестиционные компании можно разделить на две категории: закрытые фонды и открытые фонды. Из двух разновидностей фондов первыми появились фонды закрытого типа - closed-end funds (называемые в Великобритании инвестиционными трестами - investment trusts). Эти фонды выпускают в обращение фиксированное число акций, которые обычно продаются на Нью-Йоркской фондовой бирже и, гораздо реже, на Американской фондовой бирже и на внебиржевом рынке. Второй, и значительно более привычной разновидностью управляющих инвестици-Онных компаний являются открытые фонды (open-end funds) или взаимные фонды (mutual funds). Не всегда правильное употребление терминов в финансовой прессе привело к значительной путанице в понимании рядовым инвестором характерных черт ценных бумаг этих учреждений. В действительности термины закрытый фонд и взаимный фонд исключают друг друга. Тем не менее в финансовой прессе, к сожалению, вошло в привычку писать о закрытых взаимных фондах (closed-end mutual funds). Помимо очевидной противоречивости терминов главная опасность неправильного употребления их заключается в том, что рядовые инвесторы могут ошибаться и покупать фондовые инструменты из-за тех характеристик, которыми они в действительности не обладают.

Закрытые фонды

Эти фонды называют также публичными инвестиционными компаниями , подчеркивая этим их отличие от более распространенных взаимных фондов. Как уже отмечалось, эти фонды выпускают в обращение фиксированное число акций, которые, как правило, не подлежат погашению (выкупу), хотя некоторые новые фонды практикуют ограниченный выкуп своих акций. Стандартной единицей торговли их акциями, как и другими котируемыми на биржах ценными бумагами, является пакет из 100 штук; акции закрытых фондов включаются в биржевые курсовые бюллетени. Цена на них устанавливается под влиянием спроса и предложения на аукционном рынке. Таким образом, непосредственной взаимосвязи между стоимостью чистых активов фонда в расчете на одну акцию и ценой, которую инвестор готов заплатить за нее, не существует. Это приводит к возникновению знакомой многим инвесторам в эти ценные бумаги ситуации, когда акции продаются по цене ниже приходящейся на них стоимости чистых активов. Например, теоретически стоимость акции, рассчитанная на основе стоимости соответствующего портфеля ценных бумаг, может равняться 15 дол., а продаваться они будет за 12 дол., так как инвесторы не готовы заплатить за нее больше. У покупателя может появиться возможность приобрести каждый доллар чистых активов фонда, например, за 80 центов. Однако эта возможность не имеет большого практического значения, так как реализовать дисконт в наличную прибыль фактически можно только при ликвидации фонда. Однако часто бывает, что инве-

стор, купивший акции с дисконтом, через некоторое время оказывается вынужденным продавать их с еще большим дисконтом.

Тот факт, что акции многих закрытых фондов продаются по ценам существенно ниже их действительной стоимости, создает некоторые трудности для защитников гипотез эффективного рынка (см. гл. 19). Из теории следует, что при наличии разницы между ценой акций фонда и ценой лежащих в ее основе ценных бумаг возникает возможность проведения арбитражных операций путем покупки акций фонда и одновременной короткой продажи ценных бумаг из портфеля. Однако, как уже отмечалось выше, арбитражную операцию трудно завершить. Некоторые входящие в состав портфеля ценные бумаги могут оказаться неликвидными или выпущенными в порядке частного размещения и официально не зарегистрированными. Продажа других ценных бумаг может повлечь за собой уплату больших налогов. Именно по этим причинам акции закрытых фондов часто продаются с дисконтом (скидкой).

Продажи с премией (когда рыночная цена акции превышает стоимость приходящихся на нее чистых активов фондов) для этих акций не характерны, хотя изредка и ж>зможны. В частности, облигационные фонды иногда отличаются столь высокой доходностью, что инвесторы готовы заплатить за их акции больше, чем они действительно стоят. В некоторых случаях фонды, формирующие свои портфели из акций, например Тайский фонд или Ин-. дийский фонд , позволяют инвесторам вкладывать деньги на иностранном фондовом рынке, в основном закрытом для прямых инвестиций из-за рубежа. Доходы, получаемые такими фондами, приводят к превышению рыночной цены их акций над приходящейся на каждую из них стоимостью чистых активов, однако, как показывает практика, эти премии недолговечны.

Инвесторам, рассматривающим покупку акций закрытых фондов как альтернативу участию во взаимных фондах, обычно приходится самим изучать их рынок. Большинство брокеров предпочитает не .тратить время на фондовые продукты, торговля которыми не отличается большой активностью, а операции приносят сравнительно низкие комиссионные. Особенно инвесторам следует избегать покупки акций фондов при их первичном публичном размещении. Опасность заключается не только в том, что в цену предложения закладывается высокая премия (гарантийный спред), но и в возможности, если не высокой вероятности, продажи акций с дисконтом после завершения периода первичного размещения. Если ценные бумаги фонда действительно выглядят привлекательно, их тем более следует покупать с дисконтом.

Взаимные фонды

Инвестиционные компании открытого типа называются так из-за меняющейся капитализации. По мере приобретения инвесторами акций взаимного фонда его трансфертный агент выпускает новые акции, цена которых определяется текущей стоимостью чистых активов в расчете на одну акцию и суммой комиссионных, взимаемых при продаже. Если владелец акций предъяв-, ляет их к погашению, трансфертный агент выплачивает ему приходящуюся на них стоимость чистых активов и аннулирует акции.. Таким образом, если