основы

ФОНДОВОГО ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ

Мы не стремились включить в эту книгу всестороннее рассмотрение инвестиционного анализа и формирования портфеля инвестиций, так как все это в полной мере представлено в большинстве превосходных книг, касающихся широких аспектов процесса инвестирования. Тем не менее одна из концепций, детально описанная в таких книгах, должна быть рассмотрена и на страницах нашей книги в силу своего большого практического значения. Эта концепция связана с проблемой, уже обозначенной нами в главе 19, а именно с очевидной эффективностью финансовых рынков, часто называемой ходьбой наугад ( random walk ). Более подробный анализ ходьбы наугад читатели могут найти в главе 22. Эффективность рынка означает, что в ценах на фондовые инструменты отражается минимум всей доступной широким кругам инвесторов информации и, вероятно, даже вся информация, которую могут получить наиболее опытные фондовые аналитики.

Теория эффективного рынка популяризировалась многочисленными хорошо и примерно в одинаковой степени информированными инвесторами, стремящимися к максимизации прибыли. Внутренняя стоимость инвестиций может меняться и даже в некоторых случаях поддается прогнозированию с помощью непрерывного анализа на основе большого объема информации, однако цены на фондовые инструменты способны быстро приспосабливаться к новым уровням и случайным образом колебаться вокруг них. Концепция ходьбы наугад не утверждает, что уровни цен не могут изменяться или что направление изменений не может быть предсказано, однако подчеркивает, что последовательные изменения цен независимы друг от друга.

ХОДЬБА НАУГАД НА ЭФФЕКТИВНОМ РЫНКЕ

Среди исследователей фондового рынка существуют разногласия в отношении степени эффективности рынка, однако все они фактически единодушны в том, что концепция эффективности является лучшим объяснением тому, почему конъюнктура рынков в действительности движется так, а не иначе.

Более того, большинство аналитиков уверены, что чем последовательней версия теории эффективного рынка, тем точнее она описывает реальное поведение рынка. Хотя до сих пор нельзя утверждать, что справедливость теории эффективного рынка полностью доказана, научных публикаций, предлагающих какую-либо лучшую концепцию объяснения поведения рынка, также не существует. Присущее брокерам и клиентам брокерских фирм нежелание признавать этот вывод легко понять. Если согласиться с тем, что рынки действительно эффективны, исследования, направленные на краткосрочное прогнозирование движения цен, оказываются в лучшем случае чрезвычайно сложными. Мало вероятно, что подобные исследования, проводимые для того, чтобы обеспечить большому числу людей достойные прибыли, могут быть успешными.

Чем больше исследований проводится и чем шире предметы этих исследований, тем меньше польза от самих исследований. Лучшее, что могут предпринять те, кто согласен с этим выводом, это сформировать портфель активов, достаточно объемный для того, чтобы устранить большинство рисков, присущих конкретным акциям или отраслям (уникальные риски), и достаточно небольшой для того, чтобы затраты на комиссию оставались на приемлемом уровне. Портфель должен быть построен таким образом, чтобы отражать исключительно тот риск, который инвестор сознательно готов принять, главным образом не устраняемый диверсификацией (системный) рыночный риск, и которым он впоследствии пытается управлять путем периодического пересмотра состава портфеля и выбраковки тех или иных ценных бумаг. Подобная политика многочисленных покупателей ценных бумаг, естественно, не может принести больших доходов брокерским фирмам, поэтому они акцентируют внимание на частоте операций по клиентским счетам, а не на извлечении прибыли для своих клиентов на основе правильного прогнозирования значительных подвижек в рыночных ценах.

Многие клиенты брокерских фирм отрицают гипотезы эффективного рынка и их математическую модель, ходьбу наугад , несмотря на то, что очень немногие из них располагают исключительно хорошими источниками информации или владеют техническими методами, способными принести реальные результаты. Тем не менее мы вынуждены еще раз подчеркнуть, что нет никаких фактов, подтверждающих наличие лучшего подхода к торговле ценными бумагами, чем предположение, что рынок сам по себе эффективен и, следовательно, надо просто формировать хорошо диверсифицированный портфель и владеть им. Естественно, твердолобый аналитик всегда может сказать на это, что, если какой-нибудь инвестор найдет способ совершать операции с неизменно впечатляющими результами, он вряд ли окажется настолько глуп, чтобы рассказать о нем и привлечь внимание толпы, которая воспользуется им и в конечном счете сделает его бесполезным.

Теоретики и технические аналитики фондового рынка находят концепцию эффективного рынка неудобной для себя. Если предположить, что вся наиболее значительная информация мгновенно находит свое отражение в ценах, теоретики, полагающиеся на такую информацию, вряд ли смогут узнать о стоимости что-либо такое, что еще неизвестно людям, уже осведомленным о новостях и начавшим со всей возможной быстротой действовать в

соответствии с ними. Что же касается технических аналитиков, то им можно порекомендовать в этом случае просто читать газеты и другие печатные источники новостей, так как это занятие позволит сэкономить им время. Если все новости действительно мгновенно отражаются в ценах и цены не имеют памяти , все графики, таблицы и компьютерные банки данных можно с успехом заменить проведением спиритических сеансов.

Принимая во внимание, что поколения людей тратили время на поиски способов превращения железа в золото и эликсира молодости, а также на сжигание ведьм, неудивительно, что всегда найдется множество людей, готовых потратить жизнь на поиски новы* идей и систем фондовой торговли, способных привести к быстрому и легкому обогащению. Тот факт, что есть люди, например биржевые специалисты и арбитражеры, которые умудряются в течение длительного времени делать на рынке большие деньги, вселяет надежду. Конечно, значительная часть прибылей специалистов связана с тем, что они делают рынок и, следовательно, пользуются своим преимуществом знания реальной ситуации на рынке, а вовсе не полагаются на какое-либо особое мнение. Арбитражеры же обладают значительным капиталом, способностью быстро и аккуратно принимать решения и передавать приказы, а также превосходными источниками благоприятной (иногда даже слишком благоприятной) информации. Значительную долю в их прибылях составляет экономия, достигнутая за счет снижения ставки комиссии и иных льгот, предоставляемых им брокерами и не доступных мелким инвесторам.

Неслучайные возможности

Есть основания утверждать, что существует так называемая неслучайная неэффективность. Значительно усложнившиеся системы учета и отчетности, налогообложения, регулирования и политический климат могут дать реальные преимущества тем, кто располагает временем для интерпретации и даже прогнозирования значения указанных факторов. Некоторые избранные богом аналитики способны даже выделять отдельные сложные, но устойчивые рыночные отклонения и получать на этом постоянные прибыли. Для того чтобы игра на подобных отклонениях принесла прибыли, оправдывавшие издержки и риск фондовых операций, сами отклонения должны быть неочевидными и скрытыми. Мало вероятно, что удастся обнаружить эти отклонения и извлечь из них выгоду, пользуясь исключительно упрощенными схемами фондовой торговли, такими, как продажа акций по понедельникам и покупка их по четвергам, постоянная продажа прав на приобретение дополнительных акций в начале или в конце периода предложения нового выпуска или принятие решения на основе двух линий разных цветов на графике. Такие методы следует считать заведомо ошибочными, базирующимися на слишком скудной информации или просто приводящими к скорому поражению инвестора. Более того, есть основания полагать, что прибыли, получаемые этими немногими дюдями, отчасти или даже целиком обусловливаются верными решениями и интуицией инвестора, а не механизмом торговли, который он использует. С другой стороны, неоценимую помощь может ока-