случаях цены акций и размеры доходов вообще движутся в противоположных направлениях. Таким образом, даже если опытный инвестор сможет правильно предсказать тенденцию изменения доходов, это еще не является гарантией успеха в предсказании движения цен на акции.

Даже беглое сопоставление среднего показателя курсов акций промышленных компаний Dow Jones с доходами в расчете на каждую из акций, входящих в представительный список для калькуляции этого показателя, часто показывает слабую корреляцию между ценами акций и доходами, которые нередко на протяжении длительного времени вообще движутся в противоположных направлениях. Хотя имеются все основания прийти к выводу о том, что доходы, вероятно, являются наиболее важным долгосрочным фундаментальным фактором, определяющим динамику фондовых цен, полностью полагаться на эту взаимосвязь в процессе принятия краткосрочных инвестиционных решений нельзя. При объяснении движения цен с позиций теории уверенности следует хорошо понимать, что влияние доходов отражается в ценах случайным образом и может быть переоценено или, напротив, недооценено, а сами цены на акции могут вполне двигаться в направлении, противоположном движению доходов, и временная продолжительность такого движения подвержена значительным колебаниям.

Отсутствие тесной взаимозависимости между фондовыми ценами и доходами легко объяснить. Движение цен на акции, рассмотренное на протяжении длительного периода, проявляет четкую тенденцию к опережению из-ме нений в доходах. Следовательно, сообщения о росте или падении доходов приходят слишком поздно для того, чтобы повлиять на движение цен на фондовом рынке. Проведя исчерпывающее изучение статистических показателей цикла деловой активности, Национальное бюро экономических исследований обнаружило, что рыночные цены обыкновенных акций в своем движении проявляют тенденцию к опережению поворотных точек цикла деловой активности в среднем на 5-6 месяцев, однако действительное время опережения может меняться в очень широких пределах. На основании того же исследования был сделан вывод, что движение цен фондового рынка в 75% случаев предвосхищало поворотные точки экономического цикла1.

Отношение рыночной цены акции компании к ее чистой прибыли в расчете на одну акцию

Одним из наиболее часто используемых показателей взаимосвязи между ценами акций и доходами корпораций является отношение рыночной цены акции компании к ее чистой прибыли в расчете на одну акцию, которое получают путем деления текущей рыночной цены акции на годовой доход корпорации в расчете на одну акцию. Например, данная акция продается по цене 60 дол., а чистая прибыль корпорации в расчете на одну акцию равна 5 дол. Про такую акцию говорят, что она продается по отношению цены к чистой прибыли как 12 : 1. Если прибыль корпорации останется на прежнем уровне, а цена акции поднимется до 70 дол., акция будет продаваться в отношении 14: 1.

1 G.H. Moore, Business Cycles, Inflation, and Forecasting, Published for the National Bureau of Economic Research, Inc. by Balltnger Publishing Company, Cambridge, MA. 1983.

Этот показатель издавна использовался для измерения значений рыночных цен акций. Много лет назад отношение 10 : 1 было стандартным, поэтому покупка акций с таким или меньшим отношением рассматривалась как надежная инвестиция. В настоящее время стандарты изменились, и инвесторы в своих решениях значительно меньше руководствуются отношением рыночной цены акции компании к чистой прибыли в расчете на одну акцию. Изменчивость таких отношений заставляет все большее число аналитиков приходить к заключению, что они почти или вовсе не имгеют под собой каких-либо разумных оснований.

Можно предположить, что данные акции или группа акций должны всегда продаваться по приблизительно неизменному отношению цены к чистой прибыли. При этом появляется возможность определить действительную внутреннюю стоимость этих акций или группы акций. Если прибыли растут, цены акций также должны расти таким образом, чтобы отношение цены и чистой прибыли в расчете на одну акцию оставалось неизменным; если прибыли падают, то и цены акций должны падать.

На протяжении 55 лет, с 1935 по 1990 г., среднее отношение цен акций, включенных в представительный список для калькуляции среднего показателя курсов акций промышленных компаний Dow Jones, к чистым прибылям эмитентов составляет 15 : 1. Однако значение этого отношения постоянно меняется в очень широком диапазоне. В 1980-1990 гг. среднее отношение по акциям промышленных компаний, для которых рассчитывается средний показатель Dow Jones, менялось от 6 : 1 до свыше 130 : 1. Отношение 130 1 в 1982 г. было явным отклонением от нормы, вызванным чрезвычайно низкими прибылями компаний в целом и чистыми убытками некоторых фирм, которые значительно исказили значение отношения.

Отношение рыночной цены к чистой прибыли в расчете на одну акцию является показателем, четко фиксирующим достижение рынком быков своего пика или рынком медведей своего дна. Например, во время господства на рынке бычьих настроений в 1929 г. отношение по акциям промышленных компаний из представительного списка среднего показателя Dow Jones достигло 19 : 1. В 1938 г. это отношение возросло до свыше 25 : 1; в начале 1946 г. оно было 20 : 1. В 1961 г. оно достигло 23 : 1 и не превышало этот уровень вплоть до 1982 г., когда подпрыгнуло до 100 : 1.

На рынке медведей 1941 - 1942 гг. было зафиксировано отношение 9 : 1. В 1949 г. оно опускалось до 7 : 1, а во время не очень глубокого спада на рынке 1953 г. стояло на уровне 10 : 1. После того как отношение в 1975 и 1976 гг. устанавливалось на уровне чуть больше 11 : 1, в 1977 г. оно вновь упало до 10:1 и оставалось таким на протяжении всего периода высокой инфляции вплоть до невероятно стремительного взлета в 1982 г. (что не отражало действительной ситуации на рынке). Значение отношения оставалось чрезвычайно высоким на протяжении почти всего 1983 г., но затем вновь вернулось к более привычному уровню, составляя в 1984-1990 гг. в среднем 14 : I2. Согласно теории, объясняющей цены фондового рынка уверенностью ин-

2 Хорошим источником информации о том, какие изменения за долгие годы претерпело среднее значение отношения рыночной цены акций промышленных компаний из списка Dow Jones к их чистым прибылям в расчете на одну акцию, является: The Business One Irwin Handbook 1991, edited by Phyllis S. Pierce, Business One Irwin, Homewood, IL.

весторов, подобный размах колебаний отношения абсолютно логичен. Во время господства на рынке повышательной тенденции покупатели акций настроены весьма оптимистично и приобретают акции до тех пор, пока значение отношения не окажется очень высоким, практически всегда больше 15 :1. На рынках медведей для инвесторов, напротив, характерен крайний пессимизм, и они продают акции, сбивая отношение до очень низкого уровня, обычно меньше 10 : 1 для акций промышленных компаний, по которым рассчитывается средний показатель Dow Jones.

Отношения рыночных цен акций к чистым прибылям компаний в расчете на одну акцию следует калькулировать по отдельным группам акций. Как уже указывалось, среднее значение отношения для 30 акций промышленных компаний, по которым рассчитывается средний показатель курсов Dow Jones, в течение длительного времени равнялось 14 :1. Для ярко выраженных акций роста , например акций фармацевтических компаний, отношения обычно существенно выше. Они часто продаются по отношению 20 : 1 и даже 25 : 1. Консервативное практическое правило гласит, что акции роста обычно не следует покупать, если они продаются по отношению больше 20 ; 1, и в любом случае отношение 25 : 1 должно считаться абсолютным верхним пределом. Изредка инвесторы покупают акции по отношениям, значительно превышающим указанные. Например, в 1961 г. акции IBM продавались по своему рекордному курсу 607 дол., что в 80 раз превышало объявленные годовые чистые прибыли компании в расчете на одну акцию в размере 7,60 дол.

Высокое значение рассматриваемого отношения представляется вполне оправданным и для компаний, демонстрирующих умеренный рост, но отличающихся высокой стабильностью в зарабатывании прибыли, например компании по производству продуктов питания. Однако для акций таких компаний по сравнению с ярко выраженными акциями роста характерно более низкое значение отношения, равное в среднем 15 : 1. С другой стороны, акции компаний, действующих в отраслях, подверженных значительным циклическим колебаниям, например в автомобильной или сталелитейной промышленности, обычно продаются по отношению 10 : 1, много лет назад считавшемуся традиционным признаком надежности инвестиций.

Разница между отношениями рыночных цен акций к чистым прибылям компаний в расчете на одну акцию в высшей и низшей точках фондового цикла может быть весьма велика. Кроме того, заметные различия между значениями отношений для отдельных акций обусловливаются фактором роста, различиями в размерах и менеджменте компаний, в тенденциях изменения прибыльности, в финансовом положении и текущем спросе на акции.

Дивиденды

В традиционной теории цен фондового рынка дивиденды считаются вторым по значению после доходов, основным, фундаментальным фактором, определяющим цены акций. Действительно, многие инвесторы склонны в наше время придавать в определении внутренней стоимости акций этому фактору такое же большое значение, как и доходам. Некоторые из Них считают фактор дивидендов даже более важным по сравнению с доходами. В защиту