4 R.N. Owens and CO. Hardy, Interest Rates and Stock Speculation (Washington, ОС: The Brookings Institution, 1930), p. vii.

ь Ibid , p. 9B.

6 Moore, op. cit, p. 57.

Joseph Mindell, The Stock Market (New York: B.C. Forbes, 1948), p. 130.

ведливость общепринятой теории 4. Они также указали: Подводя итог, можно отметить, что информация, относящаяся к обеим фазам цикла, однозначно подтверждает наличие выраженной тенденции запаздывания движения процентных ставок по сравнению с движением цен фондового рынка как во время подъема, так и спада деловой активности, причем продолжительность лага составляет около 12 месяцев 5. Позднее Мур обнаружил, что движение цен акций промышленных компаний предшествует движению банковских ставок по ссудам с лагом около 91/2 месяца, что приблизительно совпадает с данными Оуэнса и Хэрди6. Вывод еще одного признанного авторитета в области фондового рынка гласит: Прямой корреляции между процентными ставками и ценами акций не наблюдается 7.

Высокие процентные ставки не всегда мешают фондовым спекуляциям. Так, они были весьма высоки в, 1928 г. и в начале 1929 г. - их уровень был самым высоким с 1920 г. - Однако именно в это время рынок быков почти достиг своей кульминации. Другой пример: процентные ставки росли на протяжении 1954-1955 гг., однако активность на фондовом рынке оставалась очень высокой. Высокие цены на акции наблюдались в начале 60-х, в конце 70-х и в середине 80-х годов, когда процентные ставки также были высоки.

Доходность акций и облигаций

Многие исследователи фондового рынка придают большое значение отношению между доходностью акций и облигаций. Их внимание к этому отношению объясняется уверенностью в том, что разница между ними оказывает заметное влияние на курсы акций. Когда доходность акций значительно превышает доходность облигаций, некоторые инвесторы хранят уже принадлежащие им акции и по мере поступления дополнительных средств инвестируют их также в акции. Очевидно, что это ведет к повышению цен акций. С другой стороны, когда разница в доходности акций и облигаций невелика, инвесторы испытывают сомнения по поводу целесообразности вложений в акции и обращают свое внимание на облигации, так как незначительная разница в доходности не компенсирует дополнительного риска. Обычно небольшой или отрицательный спред между доходностью акций и облигаций интерпретируется как показатель преобладания на рынке медвежьих настроений.

В начале XX в. разница в доходности двух фондовых инструментов была невелика: как правило, доходность акций слегка превышала доходность облигаций. В 1928 г. они были равны, а в 1929 г. доходность акций упала ниже доходности облигаций и оставалась такой до тех пор, пока не были преодолены последствия биржевого краха. Со времен биржевого краха значение сопоставления доходности как метода прогнозирования оказалось под со-

мнением, может быть, отчасти из-за того, что этот фактор затерялся среди множества других соображений. В период между 1938 г. и 1959 г. доходность акций превышала доходность облигаций, хотя разница между ними постоянно варьировалась. С 1959 г. доходность акций неизменно превышает доходность облигаций. В течение обоих продолжительных периодов времени фондовый рынок неоднократно бывал и бычьим и медвежьим .

Показатели доходности могут быть еще больше конкретизированы. Некоторые участники фондового рынка полагают, что изменения в величине разницы между доходностью облигаций с высоким и низким инвестиционным рейтингом имеют прогнозное значение, так как могут свидетельствовать о росте или падении уверенности инвесторов в будущем рынка. Другие инвесторы с той же целью следят за соотношением доходности дешевых и дорогих акций8.

Товарные цены

Существует чисто теоретическое обоснование влияния товарных цен как показателей инфляции и дефляции на цены фондового рынка. Во многих торговых и промышленных компаниях товарно-материальные запасы играют заметную роль в определении величины прибылей Рост цен означает, что товарные запасы могут быть распроданы по более высоким ценам по сравнению с теми, по которым они закупались, особенно когда между закупкой и продажей товаров проходит много времени. Снижение цен означает, что товарные запасы должны принести убытки. Во время депрессии 30-х годов многие рассматривали акции как хорошие объекты для инвестиций в связи с возможным инфляционным ростом товарных цен. По той же причине большой интерес к акциям возникал в период роста цен после второй мировой войны и в первые месяцы войны в Кореи.

Некоторые люди видят в обыкновенныЛкциях инструмент защиты от инфляции, причем не только из-за того, что цены на акции растут вместе с повышением уровня товарных цен, но и из-за того, что в период инфляции прибыли корпораций и дивиденды растут равными с инфляцией темпами или даже опережают ее. Таким образом, акционеры застрахованы от падения реальной стоимости (покупательной силы) своего дохода в долларах. Многие корпорации имеют весьма значительные фиксированные обязательства, такие, как арендные и процентные платежи* а также дивидендные платежи по привилегированным акциям. Поскольку эти расходы корпораций постоянны, весь прирост чистого дохода, полученный до наступления времени этих платежей, переходит в распоряжение владельцев обыкновенных акций.

Насколько инфляция окажется выгодной для акционеров, зависит от многих условий. Вероятность получения дополнительных доходов благодаря инфля -ции у акционеров промышленных компаний больше, чем у акционеров компаний коммунального хозяйства, так как цены на продукцию и услуги компаний коммунального сектора регулируются государственными органами. Городские транспортные компании очень сильно пострадали из-за инфляции

* Текущая информация по этим и многим другим популярным показателям публикуется на стра ницах Barrons Market Laboratory.

во время первой мировой войны. Акции железнодорожных компаний показали себя с худшей стороны в период высокой инфляции 1913-1920 гг., когда увеличение затрат этих компаний происходило быстрее, чем росли их доходы.

Одной из трудностей приобретения акций в ожидании усиления инфляции является то, что чрезвычайно тяжело прогнозировать саму инфляцию. Во время депрессии 30-х годов люди опасались того, что государство, придерживаясь политики дефицитного финансирования и принимая ряд других вынужденных инфляционных мер, в конечном счете спровоцирует резкий взлет цен; многие тогда покупали акции. Однако, несмотря на государственную политику, темпы инфляции не увеличились, так как страна в то время обладала значительными производственными мощностями и трудовыми ресурсами, большая часть которых не использовалась. Все способы вызвать инфляцию, включая накачку денежной массы в экономику, просто не работали.

Во время второй мировой войны в стране действовали чрезвычайно мощные инфляционные факторы; однако такого роста цен, какой можно было предположить, исходя из объемов банковского кредита, денежной массы в обращении и дефицитного финансирования, не наблюдалось. Инвесторы, купившие в 1941 г. акции в надежде хорошо заработать на влиянии инфляционного роста товарных цен на курсы акций, жестоко просчитались. Товарные цены за период военных действий в самом деле выросли, и особенно заметно - после упразднения контроля за ценами, однако эта инфляция фактически не отразилась на ценах фондового рынка.

История биржевой торговли изобилует примерами отсутствия корреляции между ценами на акции и товарными ценами. С 1923 по 1929 г. оптовые цены на товары в целом отличались высокой стабильностью, демонстрируя лишь едва заметную тенденцию к снижению. В то же время фондовый рынок переживал настоящий бум, и цены акций неудержимо росли. Вместе с тем товарные цены повышались в 1940-1942 тт., а цены фондового рынка при этом падали. Весной 1946 г- был отменен контроль за товарными ценами, в результате чего начался их устойчивый рост, продолжавшийся два года, вплоть до середины 1948 г. Цены на акции начали, напротив, падать почти с того же самого дня 1946 г., когда цены на товары стали подниматься; они резко просели в августе и до конца года успели снизиться весьма значительно. Другими словами, спад на фондовом рынке 1946 г. случился точно в то время, когда действие инфляционных факторов, порожденных второй мировой войной, было особенно сильным.

К январю 1951 г. инфляционное влияние корейской войны было в основном преодолено. Цены товарного рынка начали постепенно снижаться и продолжали свое снижение до середины 1955 г. За это время цены акций промышленных компаний удвоились. Рекордные темпы инфляции 70-х годах окончательно убедили многих аналитиков в том, что рост товарных цен может сопровождаться падением цен на акции, так как увеличивающиеся производственные издержки приводят к снижению прибылей корпораций из-за того, что повышение цен на готовую продукцию отстает от увеличения некоторых видов затрат, в частности на рабочую силу. Кроме того, возросшие затраты на приобретение нового оборудования часто превышают суммы на-