бумаг к их продажам и отношение покупок институциональных инвесторов к их продажам. В связи с ростом после 1974 г. объема торговли обращающимися на бирже опционами стали рассчитывать отношение объема торговли опционами пут к объему торговли опционами колл . Наиболее часто это отношение калькулируется для индексных опционов пут и колл на фондовый индекс Standard & Poors 100 . Если рассчитанное за определенный промежуток времени (обычно за одну неделю) отношение числа проданных и купленных опционов пут к числу проданных и купленных опционов колл высокое, это свидетельствует о преобладании бычьих настроений на рынке; если же ситуация обратная, преобладают медвежьи настроения. Отношение опционов пут к опционам колл считается высоким, если оно превышает 70, и низким, если оно оказывается меньше 40. Некоторые аналитики предпочитают следить исключительно за объемом торговли опционами пут , а не за его отношением к объему торговли опционами колл , полагая при этом, что большой объем торговли опционами пут говорит в пользу рынка медведей . Есть также аналитики, уверенные, что самую достоверную информацию о рынке дают только крупные сделки (единовременная покупка или продажа не менее 50 000-100 000 штук акций).

СТРУКТУРНЫ! ТЕОРИИ

Структурными теориями называют три распространенные среди некоторой части инвесторов теории: теорию сезонных изменений, теорию временных циклов и теорию волн Эллиотта. Помимо этих трех существует еще множество туманных, таинственных и экзотических структурных теорий, которые хотя и представляют некоторый интерес, но не заслуживают подробного комментария на страницах нашей книги.

Структурный аналитик не занимается ежедневным построением графиков и изучением фигур и не рассчитывает индексы ради прогноза движения цен. Он уверен в том, что только изучение истории фондового рынка может дать ключ к пониманию повторяющихся фигур движения цен на рынке. Инвестор, который руководствуется в своих действиях структурными теориями, не может, подобно чартисту, ограничиться анализом отдельных аспектов рыночной информации за сравнительно небольшой промежуток времени. Он уверен, что фигуры движения цен довольно регулярно повторяются и позволяют составлять долгосрочные ценовые прогнозы.

Сезонные колебания на рынке

Часто задают вопрос: Существует ли какая-либо сезонная фигура движения фондовых цен? Единого ответа на этот вопрос пока нет. Теоретически, если сезонные колебания цен носят постоянный характер и достаточно велики, устойчивой сезонной фигуры быть не может. Предположим, что курс акций всегда устойчиво растет в период с ноября по декабрь. Хорошо информированные инвесторы не упустят возможности этим воспользоваться и всегда будут покупать акции в ноябре, чтобы затем продать их в декабре и получить прибыль. Очевидно, что такие действия инвесторов полностью нарушат сезонный характер ценовых колебаний.

Естественно, существуют небольшие повторяющиеся сезонные колебания фондовых цен, и их можно объяснить. Возьмем, к примеру, средний показатель курсов акций промышленных компаний Dow Jones. Изучение его движения за период с 1897 г. по настоящее время показало, что в определенные месяцы года рынок переживает подъем. Фондовые цены скорее возрастут, чем упадут, в январе, июле, августе и декабре. Именно этим объясняется распространенное выражение декабрьский рост . В некоторых случаях рост фондовых цен, возможно, обусловливается увеличением числа покупок, следующим после массовых продаж ценных бумаг в конце календарного года в налоговых целях. Некоторые из инвесторов закрывают свои убыточные позиции (продают убыточные акции) ради погашения убытков и уменьшения налогового бремени, тогда как другие, напротив, закрывают прибыльные позиции, чтобы воспользоваться преимуществом отнесения убытков прошлых налоговых периодов на будущие периоды. Кроме того, в конце года многие менеджеры инвестиционных фондов стремятся успеть продать акции небольших компаний до составления годовых отчетов и, таким образом, максимально приукрасить результаты управления портфелями инвестиций. Все это приводит к явлению, известному под названием январский эффект : любители скупать подешевевшие акции торопятся воспользоваться низкими ценами на акции компаний, как правило, отличающихся невысоким уровнем капитализации. Учитывая такие неизбежные моменты, как уплата комиссии, наличие широкого разрыва между котировками продавца и покупателя и ошибочные прогнозы, обусловленные тем, что все больше инвесторов ожидает эффекта , получение прибыли в результате скупки подешевевших акций даже для профессиональных инвесторов, имеющих преимущества в передаче информации и размерах комиссии, представляется все менее вероятным.

Инвесторам не следует слишком серьезно относиться к.сезонным колебаниям и, тем более, не стоит полагаться на них как на надежные индикаторы открывающихся возможностей получить прибыль. Эти возможности слишком малы и слишком призрачны, чтобы рисковать ради них деньгами. Даже если сезонные колебания бывают, как показывает средний показатель курсов 30 акций Dow Jones, достаточно велики, чтобы сделать на них деньги, у инвесторов нет уверенности в том, что именно те акции, которыми они владеют, принесут им .прибыль, или что им удастся покрыть прямые и вмененные издержки операций.

Рассмотрим ситуацию, которая складывается в декабре - месяце роста фондовых цен. В это время года плательщики подоходного налога обычно продают принесшие за год убытки акции, чтобы эти убытки при расчете налога на прирост капитала учитывались как реализованные. После этого инвесторы вновь выходят на рынок и вкладывают появившиеся у них в результате продажи акций свободные средства в ценные бумаги. Эта тенденция в поведении инвесторов продолжает действовать и в январе. Таким образом, вполне логично ожидать в это время некоторого повышения фондовых цен.

Фактически на протяжении XX в. подъем цен на фондовом рынке в период с конца ноября по конец декабря наблюдался каждые три года из четырех. Однако, прежде чем испытывать волнение по поводу столь замечательного

постоянства сезонных колебаний цен, инвестору следует вспомнить о том, что, если он намерен воспользоваться каждым из таких колебаний, он выиг> рывает в среднем только в половине случаев и что рост цен очень часто оказывается недостаточным для покрытия операционных издержек, включая вмененные. Кроме того, перед инвестором всегда будет стоять проблема правильного выбора акций. Большие затруднения вызывает также отделение явного сезонного роста цен от долгосрочной повышательной тенденции на рынке, которая может обусловить повышение цен на протяжении всего года.

Все другие исследования сезонных колебаний цен также оказались не слишком обнадеживающими. Например, изучение рынка в годы президентских выборов позволяет сделать вывод, что в эти годы фондовый рынок чаще переживает, чем не переживает, подъем; однако рост цен, как правило, не настолько велик, чтобы побудить инвесторов четыре года дожидаться воображаемых крупных прибылей. Или, например, цены, двигающиеся в определенном направлении в пятницу (особенно, если они падают), могут продолжить свое движение в прежнем направлении в ближайший понедельник.

Инвестор, который обратил внимание на очевидно подверженные влиянию сезонных факторов компании, такие, как авиакомпании, производители прохладительных напитков, кондиционеров или игрушек, и уверен, что в пиковые для них сезоны их обыкновенные акции будут расти в цене, проявляет слишком большую наивность. Даже люди, убежденные в почти полной неэффективности рынка, вряд ли могут предположить, что столь очевидные для всех факторы не окажутся в скором времени учтенными рынком.

Вполне вероятно, что порожденные налоговыми или политическими соображениями регулярно повторяющиеся колебания фондовых цен смогут гарантировать некоторым инвесторам, играющим на них, определенное вознаграждение, однако мало вероятно, что это вознаграждение окажется достаточным, чтобы привлечь людей, стремящихся к большим прибылям.

Теория волн Эллиотта

Давно известно, что у каждого исследователя фондового рынка имеется свой особый технический подход к его анализу. Один из таких подходов, вызвавший к себе значительный интерес, - теория волн Эллиотта. Р.Н. Эллиотт был уверен в возможности обнаружения регулярно повторяющихся фигур движения фондовых цен. Он полагал, что в рамках общей тенденци и цены совершают пять последовательных волнообразных движений, совпадающих с направлением тенденции, и три последовательных волнообразных корректирующих движения против тенденции. В волнообразных движениях можно выделить субволны довольно короткой продолжительности, а также обнаружить длинные волны с периодичностью 100 и более лет (великий суперцикл). Большое внимание волнам Эллиотта и их практическому значению уделил уважаемый журнал Вапк Credit Analyst*9.

9 См.: Hamilton Bolton, The Elliott Wave Principle - A Critical Appraisal (Montreal: Bolton, Tremblan, 1980); см. также: Hamilton Bolton and Charles Collins,The Elliott Wave Principle - 1966 Supplement, The Bank Credit Analyst (Montreal: 1245 Sherbrooke Street West, Montreal 109, Quebec, Canada)