Однако инвесторы помимо кредитных рисков озабочены кое-чем другим. Они ищут высокие прибыли (с учетом того риск*, на который они готовы пойти) и, по возможности, налоговые льготы. Ка:начейские ценные бумаги США обычно приносят несколько меньший доход по сравнению с облигациями корпораций высокого качества с аналогичными сроками погашения, но не настолько меньший, чтобы инвестор мог предпочесть преимущество повышенного дохода более высокой надежности казначейских ценных бумаг. Например, в конце 1991 г. новая эмиссия долгосрочных казначейских обязательств со сроком погашения 30 лет с 8 /8%-ми купонами давала общую доходность к погашению в размере примерно 7,<>2%. В то же самое время облигации Атосо , имевшие рейтинг AAA и срок погашения в 2016 г., имели 8,625%-е купоны и общую доходность к погашению 8,542%. Обе облигации продавались с небольшой премией (в размере менее 2 пунктов) к номинальной стоимости. Следовательно, инвестор, имеющий, скажем, около 20 тыс. дол. для инвестирования, мог выбирать между процентным доходом в размере 1625 дол. по казначейским ценным бумагам и 1725 дол. по облигациям Атосо . Разница в 100 дол. не является незначительной суммой, однако она вполне могла стоить этой цены.

Кроме того, существуют возможные налоговые льготы при владении казначейскими ценными бумагами. Выплаченный процент облагается федеральным подоходным налогом, но не облагается всеми подоходными налогами штатов и местных органов власти. Тем самым инвестор, крторый платит подоходные налоги штату и городу помимо обычных федеральных подоходных налогов, может обнаружить, что доходность по облигациям правительства США после вычета налогов может быть почти равной аналогичному показателю менее надежного обязательства корпорации, которое облагается всеми тремя видами налогов.

КАЗНАЧЕЙСКИЕ ВЕКСЕЛЯ

Казначейские векселя являются казначейскими краткосрочными ценными бумагами со сроками погашения 3 месяца, 6 месяцев и 1 год с момента эмиссии. В отличие от более долгосрочных долговых ценных бумаг у них нет купонной процентной ставки. Они продаются со скидкой к номиналу , что означает, что они предлагаются по меньшей цене в долларах по сравнению со стоимостью при их погашении. С точки зрени i обложения налогами эта разница в ценах, или скидка, рассматривается таким образом, как будто они были получены при выплате процентов. Например, инвестор может купить казначейские векселя с доходностью 6% со сроком погашения 1 год на 100 тыс. дол. номинальной стоимости. Стоимость инвестиций в долларах составит 94 тыс. дол. и при погашении составила бы номинальную стоимость (или номинальную сумму). Поскольку казначейские векселя продаются со скидкой, то эффективная или реальная доходность для инвестора выше, чем приведенная процентная ставка. Например, эффективная процентная ставка для инвестора по казначейским векселям со сроком погашения 1 год составит 6,38% (6000 дол./94 000 дол.).

Популярность казначейских векселей возросла е связи с повышением процентных ставок в конце 70-х и начале 80-х годов Несмотря на то что впо-

следствии процентные ставки возвратились к своим более обычным уровням, количество казначейских векселей, находящихся в обращении, по-прежнему велико. На коней сентября 1991 г. в обращении находилось казначейских векселей на общую сумму примерно 564,6 млрд дол., или около 24% всех долговых обязательств Министерства финансов США, представленных публично обращающимися на рынке ценными бумагами1. Поскольку некоторые государственные учреждения, например Федеральный резервный банк, также владеют большим количеством казначейских векселей, реальная доля в процентах может быть выше. В действительности слово владеть используется только в смысле владения обязательствами. Министерство финансов США не выпускало реальных сертификатов векселей в течение многих лет. Они выпускаются только в качестве записей в электронной системе, называемых балансовыми. .

Министерство финансов США продает на аукционах новые казначейские векселя со сроками погашения 91 день и 180 дней еженедельно по понедельникам, а со сроком погашения 1 год - ежемесячно. Активная торговля идет на вторичном рынке, при этом наибольший интерес проявляется к самой последней по времени эмиссии, прошедшей через аукцион. Поскольку стандартный круглый лот для торговли составляет 1 млн дол., типичный инвестор практически не пытается участвовать в ней. Как правило, свободные от риска краткосрочные инвестиции могут быть произведены путем инвестирования в инвестиционные фонды открытого типа, которые вкладывают средства только в краткосрочные обязательства денежного рынка и большинство которых является крупными покупателями казначейских векселей, или на банковские счета денежного рынка. Подобные инвестиции часто могут быть совершены в минимальном размере 1000 дол. в фонды или 2500 дол. на банковские счета. Эти инвестиции обеспечивают надежность и ликвидность казначейских, векселей и позволяют избежать проблемы с покупкой. Однако инвестор может совершить покупку казначейских векселей на минимальную сумму 10 тыс. дол. непосредственно в ближайшем Федеральном резервном банке, при этом подобные покупки должны оставаться у покупателя вплоть до срока погашения. Лишь немногие коммерческие банки или брокеры будут выполнять приказ на такие незначительные суммы.

Казначейские векселя котируются скорее на основе доходности, а не номинала в долларах или процентах. Типичная котировка могла бы выглядеть следующим образом: 5,63-5,59, что указывает на предложение цены со скидкой с доходом 5,63% и предложение о продаже с доходом 5,59%. Поскольку более высокие доходы означают более низкие цены в долларах, цена покупателя (цена, которую покупатель готов заплатить) будет ниже цены продавца (цена, которую продавец согласен принять). Однако при переводе в доллары цена покупателя ниже цены продавца. Например, если котируемые казначейские векселя имели срок погашения 1 год и номинальную сумму 1 млн дол., то долларовая цена покупателя составила бы 94 370 дол. (100 000 - 5630 дол.), а продавца - 94 410 дол. (100 000 - 5590 дол.). Торговцы

1 ESureauof the Public Debt, Monthly Statement of the Public Debt of the UnitedStates, Sept. 30,1991, Table 1

2 ibid

1 Фондовый рынок

считают изменения котировок в базисных пунктах, сотых долях каждого процентного пункта доходности. В данном случае разница в котировках составляет 4 базисных пункта. При приведенной в примере номинальной стоимости 100 тыс. дол. разница между ценой покупателя и продавца составляет 40 дол. (0,0004x100 000 дол.). По казначейским векселям со сроком погашения 3 месяца каждый базисный пункт составляет по стоимости одну четвертую часть этой суммы (91/365x0,0004x100 000 дол.).

Казначейские векселя считаются почти не имеющими риска среди всех ценных бумаг, поэтому они исключительно популярны среди институциональных инвесторов, которые заняты поиском временного убежища для средств, ожидающих каких-либо реинвестиций. Иностранные инвесторы предпочитают инвестиции в казначейские векселя. Рынок казначейских векселей является единственным рынком, который достаточно велик для поглощения огромного притока новых средств без резкого изменения цены, и единственным достаточно ликвидным рынком, который позволяет легко изъять крупные средства. Приток нефтедолларов из Организации стран-экспортеров нефти (ОПЕК) в 70-х годах в основном рециклировался путем инвестиций в казначейские векселя, хотя экономисты ожидали крупных сдвигов (или совпадающих нарушений) на рынках других активов, таких, как золото, недвижимость и акции. Еще один фактор при оценке ценных бумаг правительства США в качестве инвестиций - политическая стабильность. Привыкшие к ней граждане США считают гарантированной преемственность процесса политических перемен. Однако многие из тех, кто не живет в США, проявляют большую осторожность и, пережив или испытав угрозы национатиза-ции и экспроприации материальных ценностей, стремятся обезопасить активы, переводя их в те страны, где им не угрожают подобные действия. Все это в совокупности с ликвидностью и размером рынка превращает ценные бумаги правительства США в целом и казначейские векселя в особенности в самые лучшие инвестиции для отечественных или иностранных инвесторов, обеспокоенных безопасностью своих средств.

КАЗНАЧЕЙСКИЕ СРЕДНЕСРОЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Примерно 58% текущего долга правительства США, представленного обращающимися на рынке ценными бумагами, находится в форме казначейских среднесрочных облигаций. На 30 сентября 1991 г. они составляли 1387,7 млрд дол. из 2390,6 млрд дол. этого государственного долга2. Казначейские среднесрочные облигации выпускаются с первоначальными сроками погашения от 2 до 10 лет, что подходит для среднесрочного инвестора. Поскольку они безотзывные (не подлежат досрочному погашению Министерством финансов США), держатель уверен в получении установленного дохода с дня покупки.

Казначейские среднесрочные облигации выпускаются по номинальной стоимости и котируются в виде процента от номинальной основы подобно облигациям корпораций. Однако из-за огромного размера каждой эмиссии отклонение в котировке на / % (1,25 дол. на 1000 дол. номинальной стоимо-