Впервые идея введения индексных опционов возникла в связи с появлением фьючерсных контрактов на основе фондовых индексов, которые мы рассмотрим позднее. Торговля фьючерсами стала весьма популярной среди институциональных инвесторов и брокеров, однако сам механизм торговли и требования к поддержанию маржи на фьючерсном рынке фактически делали эти операции недоступными для рядовых инвесторов. С другой стороны, ко времени появления фондовых фьючерсов опционы существовали уже давно и были хорошо известны участникам рынка. Наиболее опытные инвесторы вполне разбирались в основных опционных стратегиях. Кроме того, разовые изменения цены на опционы равнялись привычным по обычному рынку акций /8 пункта, тогда как принципы установления цен на фьючерсы были несколько другими. Некоторые инвесторы полагали, что, прежде чем таблицы цен на фьючерсы будут столь же понятны, как и колонки цен рынка акций, необходимо как следует получиться и набраться опыта. Наконец, маржа в торговле фьючерсами существенно превышает премии за индексные опционы; например, фьючерсный контракт на индекс Standard & Poors 500 стоит 6000 дол., тогда как стоимость большинства индексных опционов пут и колл не превышает нескольких сотен долларов.

Наиболее популярным среди индексных опционов является опцион на фондовый индекс Standard & Poors 100 , который обычно называют по его обозначению на ленте тикера - ОЕХ. Этот индекс возник, в известной мере, вынужденно и призван отражать движение цен акций - голубых фишек , поскольку компания Dow Jones* отказалась разрешить использовать в опционной торговле свой самый известный средний показатель курсов акций 30 промышленных компаний. В действительности опционнный контракт на этот индекс сначала назывался опционом СВОЕ 100 (опционом на Чикагский опционный биржевой индекс курсов 100 акций) и позднее, после подписания лицензионного соглашения с фирмой S&P , был переименован. Интересно отметить тот факт, что опцион на индекс Standard & Poors 500 пользовался гораздо меньшей популярностью по сравнению с фьючерсными контрактами на тот же индекс, на долю которых выпал величайший успех за всю короткую историю финансовых фьючерсов. Опционы на фьючерсные контракты также хорошо зарекомендовали себя.

Впервые появившись в марте 1983 г., ОЕХ сразу же оказался в центре внимания различных бирж, которые немедленно попытались организовать торговлю своими, конкурирующими с ОЕХ, индексными опционами, однако сколько-нибудь значительного успеха достичь не смогли. Вторым по популярности индексным опционом является опцион на Индекс основного рынка (XMI), представляющий собой разработанный на Атех эквивалент среднего показателя курсов акций промышленных компаний Dow Jones На Нью-Йоркской фондовой бирже ведется торговля опционами на составной индекс этой биржи (NYA) и опционами с удвоенной по сравнению с NYA стоимостью, обозначаемыми NDX. NDX появились в 1984 г. в целях привлечения институциональных инвесторов, которым в качестве инструмента хеджирования требовались более крупные опционные контракты. В январе 1985 г. Филадельфийская фондовая биржа организовала торговлю опционами на Стоимостный линейный индекс 1700 акций (XVL), отпочковавшимися от фьючерсных контрактов, продаваемых на срочной Товарной бирже Канзаса.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНДЕКСНЫХ ОПЦИОНОВ

Индексные опционные контракты дают участникам рынка возможность сконцентрироваться на основных тенденциях конъюнктуры рынка, не рискуя ошибиться в прогнозе направления движения цен отдельных акций или отраслевых групп акций. Многие знакомы со старыми поговорками: Нельзя купить рынок и Фондового рынка в целом нет, есть только рынок отдельных акций . Эги поговорки подчеркивают, что инвестор должен действовать избирательно, т.е. выбрать для себя акции какого-нибудь эмитента или даже нескольких эмитентов и приготовиться смириться с тем, что выбор окажется неправильным. На рынке в целом может наблюдаться подъем, однако курс выбранных инвестором акций будет оставаться прежним (или даже снижаться).

Если у инвестора достаточно денег, он может диверсифицировать портфель своих инвестиций таким образом, что почти оградит себя от рисков, присущих отдельным фирмам или отраслям. Диверсификация, однако, не спасает при общем спаде на рынке. Систематический риск, присущий любой позции по ценным бумагам, в том и состоит, что при общем спаде на рынке курсы большинства акций падают. Фактически, можно вместе с водой выплеснуть ребенка .

Одним из средств снижения рыночного риска являются индексные опционы. Предположим, менеджер пенсионного фонда управляет большим портфелем инвестиций, состоящим из акций - голубых фишек . Его задача состоит в долгосрочном вложении всех имеющихся в наличии средств, поэтому он не предпринимает попыток угадывать время поворотов рыночной тенденции. Действительно, очень большие затраты на ликвидацию портфеля и формирование нового фактически исключают возможность активного управления портфелем, даже если суждения менеджера о направлении движения цен оказываются верными. Вместе с тем, опасаясь приближающегося резкого падения курсов, менеджер может купить опционы NYA пут , которые лучше всего отражают неустойчивость его конкретного портфеля инвестиций. Если на рынке действительно произойдет спад, снижение рыночной стоимости его портфеля будет, по крайней мере отчасти, компенсировано увеличением стоимости опционов пут , которые, отражая реальное движение фондовых цен, растут в цене, когда на рынке наблюдается спад. Если на рынке, вопреки ожиданиям менеджера, будет наблюдаться подъем, уплаченные за опционы премии превратятся в чистый убыток, однако рыночная стоимость портфеля возрастет. Например, проницательный портфельный менеджер, заранее почувствовавший приближение биржевого краха 1987 г., мог купить ряд опционов пут на индекс, отражающий стоимость его портфеля, и, следовательно, при резком падении курсов пострадать значительно меньше, чем другие, либо вообще не понести убытков.

Одна из главных проблем, с которой сталкиваются современные институциональные денежные менеджеры, порождена безумным желанием вскочить в последний момент в быстро набирающий скорость поезд рынка быков . Стремительный подъем на рынке в августе 1982 г. хорошо иллюстрирует опасность оказаться чужим на празднике жизни , имея открытой длинную позицию по оборонительным ценным бумагам или большую денеж-

ную наличность. Люди, подумавшие тогда, что начавшийся рост фондовых цен является всего лишь краткосрочной вспышкой, очень дорого заплатили за свою ошибку упущенными прибылями.

Предположим, что менеджер взаимного фонда контролирует портфель акций стоимостью 70 млн дол. и не знает, в каком направлении в ближайшее время двинутся цены фондового рынка. У него есть резерв в размере 3 млн дол. наличными, однако он не хочет менять структуру портфеля или вкладывать резерв до тех пор, пока направление движения рыночных цен не прояснится. Хорошо понимая, что самой большой опасностью .для него являются недо-инвестиции, он покупает 1000 опционов ОЕХ колл со сроком истечения в мае и ценой исполнения 175 дол. за 400 дол. каждый (на общую сумму 400 тыс. дол.) при текущем значении индекса Standard & Poors 100 177.

Теперь предположим, что на рынке зафиксирован 10%-й рост цен и индекс достиг отметки 194,7. При этом внутренняя стоимость майских опционов колл с ценой исполнения 175 дол. равна по меньшей мере 19,7 пункта. 1000 этих опционов стоит минимум 1970 тыс. Дол., что почти в пять раз превышает первоначальные затраты на них. Если опционы колл имеют к тому же значительную временную (срочную) стоимость, менеджер может с легкостью продать их и реинвестировать поступления. Если же срок опционов истекает, они, вероятно, будут исполнены, что также принесет менеджеру наличность, инвестируемую в акции. Хотя в это время курсы акций будут приблизительно на 10% выше, чем прежде, менеджер все равно располагает дополнительными 1,5 млн дол., которые может потратить на покупку акций.

Еще одним возможным способом использования индексных опционов, представляющих рынок в целом, является создание своебразного индексированного фонда. Менеджер, стремящийся удвоить для себя эффект от динамики рыночных цен, может инвестировать имеющиеся в наличии средства в свободные От риска казначейские векселя, а поток доходов (фактически накопленный дисконт) реинвестировать в индексные опционы колл . При условии правильного соотношения этих инвестиций данная стратегия должна иметь высокую степень корреляции с выбранным индикатором рынка, однако она не требует больших затрат, поскольку фактических покупок или продаж акций не производится. Данную стратегию даже легче реализовать с помощью фьючерсных контрактов на основе фондовых индексов, а не индексных Опционов. Однако многие институциональные инвесторы имеют серьезные ограничения правового или процедурного характера на участие в торговле фьючерсами, а операции с казначейскими векселями и индексными опционами приносят им те же результаты без нарушения установленных правил фидуциарного инвестирования.

Успех торговли индексными опционами породил новые проблемы. Являясь по своей сущности производными ценными бумагами, опционы не создают нового капитала непосредственно. Тем не менее сторонники опционной торговли быстро провели впечатляющие исследования, результаты которых однозначно свидетельствуют в пользу того, что опционные рынки способствуют процессу капиталообразования. В исследованиях содержится вывод, что наличие активного и ликвидного рынка опционов позволяет пере-