распределять риски таким образом, что гаранты размещения новых выпусков и позиционные торговцы на срочных рынках проявляют большее желание вкладывать собственные капиталы ради того, чтобы их клиенты могли увеличить свои капиталы. Учитывая возрастающие размеры и скорость сделок на рынке капиталов в наше время, становится очевидным, что данный аргумент содержит большую долю правды. Очень немногие брокеры готовы вложить в одну операцию несколько сотен тысяч долларов собственного капитала, не имея в своем распоряжении какого-либо механизма переложения риска. На практике институциональные инвесторы регулярно требуют от брокеров услуги по переложению риска, и представляется весьма сомнительным, что нынешний уровень институциональных инвестиций был бы возможен без существования опционных рынков.

Тем не менее трудно отрицать, что многие инвесторы, вместо того чтобы покупать ценные бумаги, приобретают индексные опционы, просто делая ставку на то или иное направление движения рынка. Более того, индексные опционы фактически пожрали своих собратьев , в основе которых лежали акции, подобно тому, как эти последние в свое время оттянули деньги с рынков акций Американской фондовой биржи, региональных бирж и внебиржевого рынка. Средства, которые могли бы быть направлены на покупку акций мелких и новых венчурных компаний, вместо этого вкладывались в опционы на акции компаний IBM, General Motors* и им подобных или, что еще хуже, просто в индексные опционы, представляющие собой ставку на очередной поворот тенденции на рынке в целом. Как метко заметил экономист Генри Кауфман, порой кажется, что процесс капиталообразования переместился в казино.

Как обычно, Уолл-стрит перестаралась в работе над хорошей вещью и вскоре была буквально затоплена потоком новых индексных опционов, главным образом на отраслевые индексы курсов акций. Сплошь и рядом новые опционы вводились без малейших раздумий по поводу их необходимости и долгосрочных перспектив выживания. Более того, кажется, что единственной причиной их появления было простое желание быть не хуже других . Некоторые из них, например опцион на рискованные акции (на Филадельфийской фондовой бирже), опцион на транспорт и опцион на нефть и газ (оба - на Американской фондовой бирже), очень быстро перестали фактически (или официально) существовать. Торговля многими другими продолжается, хотя объемы торговли слишком незначительны для того, чтобы можно было говорить о наличии действительно ликвидного рынка. Среди этих последних мы можем назвать опционы на компьютерную технологию , на нефть и опцион ХАМ на-стоимостный индекс фондового рынка Атех (все три введены на этой бирже). Время от времени на Филадельфийской фондовой бир* же резко активизируется торговля опционами на индексы цен золота и серебра, что обычно совпадает с всплесками на рынках благородных металлов. Однако в целом активность в торговле этими опционами мало отличается от того, что наблюдается на рынках опционов на другие субиндексы.

Опционы на ценные бумаги---

КАК ФУНКЦИОНИРУЮТ ИНДЕКСНЫЕ ОПЦИОНЫ

Стоимость опционных контрактов на все основные фондовые индексы в денежном выражении определяется умножением текущего значения фондового индекса на 100 дол. Например, если текущий уровень индекса для опциона ОЕХ равен 327,95, индекс стоит 32 795 дол. и, следовательно, изменение индекса на один полный пункт, например, до уровня 328,95 представляет собой увеличение внутренней стоимости опциона на 100 дол. Таким образом, разовое изменение цены в торговле контрактами может выражаться знакомыми /8 пункта или 12,50 дол., подобно тому, как это происходит в торговле стандартными партиями акций или обычными опционами на акции. Котировка премии 2/2 означает, что покупателю придется заплатить за контракт 250 дол. (2,50 дол. х 100).

Исполнение опциона физической поставкой пакета из 100 и более различных акций при цене исполнения, например, 32,795 дол. сделано бы торговлю такими опционами абсолютно непрактичной. В связи с этим расчеты по всем индексным опционам осуществляются только наличными; поставок ценных бумаг не производится. Если короткая сторона опционной сделки (продавец) получает требование исполнить опцион, она просто передает длинной стороне (покупателю) причитающуюся ей сумму денег. Например, при значении индекса 325,50 в момент надписания опциона ОЕХ колл со сроком истечения в декабре и ценой (значением) исполнения 320 продавец в случае исполнения этого опциона просто передаст покупателю 550 дол. (5,5 пункта х 100 дол.).

Хотя за исполнение любого индексного опциона взимаются комиссионные, покупателю опциона не требуется вносить какие-либо дополнительные средства или гарантийные взносы. В приведенном выше примере комиссия за исполнение может составить около 35 дол.ючто означает лишь уменьшение прибыли покупателя опциона до 515 дол. Напротив, инвестор, исполняющий типичный опцион на акции, например, опцион колл на акции компании Техасо со сроком истечения в июле и ценой исполнения 35 дол., должен: (1) депонировать 3500 дол. на наличном счете или 1750 дол. на маржинальном счете, (2) уплатить комиссию порядка 60 дол, и (3) успеть продать акции, чтобы реализовать прибыль, уплатив при этОм еще 60 дол. комиссии. Другими словами, если такой опцион не находится к моменту исполнения глубоко в деньгах , рядовому инвестору часто просто не имеет смысла требовать его исполнения. С индексными опционами в этом отношении возникает гораздо меньше проблем, что, несомненно, способствовало их популярности. Однако, так же как и в случае с обычными опционами на акции, более 90% всех индексных опционных контрактов пут и колл приносят прибыль, примерно равную издержкам, или остаются неисполненными.

ОПЦИОН НА ИНДЕКС -STANDARD & POORS 100

Торговля этим индексным опционным контрактом отличается наиболее высокой активностью, что выделяет его среди всех других опционов. Например, 6 декабря 1991 г. объем торговли на Нью-Йоркской фондовой бирже

составил 19 817 ООО акции. Среди опционов на акции наиболее активно в тот день продавался опцион колл на акции IBM со сроком истечения в декабре и ценой исполнения 90 дол.: было зафиксировано заключение 5533 опционных контрактов. В тот же день было продано 32 939 индексных опционных контрактов ОЕХ колл со сроком истечения в декабре и ценой исполнения 355. Как показывает практика, 7 из 10 наиболее активно продаваемых на Чикагской опционной бирже опционов были именно опционы ОЕХ.

Лежащий в основе опционов ОЕХ индекс рассчитывается по курсам 100 акций - голубых фишек , эмитированных такими компаниями, как General Motors*, IBM, Еххоп и Eastman Kodak*. Индекс взвешивается пропорционально рыночной капитализации; следовательно, курс акций IBM в индексе весит больше, чем курс акций Eastman Kodak*. Рыночная стоимость каждой входящей в представительный список индекса акции умножается на число данных акций, находящихся в обращении. Сумма полученных таким образом значений делится на базовое значение , в качестве которого выбрана агрегированная стоимость учитываемых в индексе акций на 2 января 1976 г. Последней операцией является умножение подученного в результате предыдущего действия числа на 100; итоговая величина представляет текущее значение индекса. Для тогсуетобы у читателя было представление о соотношении значений различных индексов, укажем, что в декабре 1991 г. индекс Standard & Poors 100 колебался около отметки 354, средний показатель курсов промышленных акций Dow Jones равнялся примерно 2886, а индекс Standard & Poors 500 стоял на уровне 379.

Первоначально обращающиеся на биржах индексные опционы, так же как и обычные опционы на акции, продавались по стандартному циклу с 90-дневным интервалом между месяцами истечения сроков опционов. Однако очень быстро выяснилось, что занимающиеся хеджированием инвесторы и другие участники опционной торговли гораздо больше интересуются событиями ближайших 90 дней, а не ближайших 6 месяцев. Опционы ОЕХ вначале продавались со стандартными сроками истечения в марте, июне, сентябре и декабре, а опционы XMI - со стандартными сроками истечения в январе, апреле, Июле и октябре, поэтому участники рынка при приближении срока прекращения действия опционного контракта (когда этот срок истекал в текущем или следующем месяце) закрывали опционные позиции на один индекс и открывали их на другой индекс. Например, когда истекал срок декабрьского опциона ОЕХ, опционом ОЕХ с ближайшим сроком истечения оказывался мартовский, однако еще можно было купить январский опцион XMI. Таким образом, торговля индексными опционами к январю перемещалась на Атех, к февралю возвращалась на СВОЕ и т.д.

В конце концов в 1985 г. биржи договорились разрешить торговлю опционами, срок которых истекает в текущем месяце или в одном из двух последующих месяцев. В результате стало возможным купить, например, в апреле индексные опционы, срок которых истекает в апреле, мае или июне. После истечения сроков опционов на апрель начиналась торговля опционными контрактами на июль, а май становился текущим месяцем. При торговле исключительно опционами, сроки которых истекают в ближайшие три месяца, использование этих опционов в качестве защиты от более долгосроч-