гации и привилегированные акции корпораций часто бывает трудно pacnpqf дать. Свойство конвертируемости нередко делает выпуск привлекательным для инвесторов, которые стремятся, купив одну ценную бумагу, одновременно достичь спекулятивных целей и обеспечить получение дохода Эта причина имеет особенно большое значение в финансировании мелких неподверженных сезонным колебаниям компаний, которые, похоже, выступают в роли основных эмитентов конвертируемых ценных бумаг. Кроме того, эта причина является основной в периоды вялого рынка облигаций или бычьего настроения на рынке акций, когда очень многие инвесторы заинтересованы в приобретении обыкновенных акций.

Еще одним аргументом в пользу этого типа финансирования служит то, что средства мобилизуются за счет продажи ценных бумаг с более низкой ставкой процента или за счет размещения выпуска по более высокой цене предложения, что для эмитента с точки зрения сокращения издержек и риска является одним и тем же. Кроме того, снова можно утверждать, что компания выигрывает от конверсии ценных бумаг, поскольку при конверсии автоматически исчезают фиксированные платежи. Небольшим дополнительным преимуществом, возможно, считается появление в результате конверсии новых акционеров компании, чему советы директоров корпораций часто придают большое значение.*

Как уже отмечалось, все в этом мире имеет свою цену. В полной мере это относится и к финансированию с помощью конвертируемых ценных бумаг. Если конвертируемые бумаги сосредоточатся у людей, не являющихся акционерами компании, возникает опасность перехода контроля над корпорацией в чужие руки после конверсии. Массовая конверсия размывает доходы корпорации в расчете на одну обыкновенную акцию, поскольку при конверсии приходится выпускать дополнительные обыкновенные акции. Кроме того, исчезает возможность манипулирования структурой капитала, что означает для компании прекращение дальнейшего использования мобилизованных под низкий процент средств и необходимость нести дополнительные издержки в виде выплаты более высокого по сравнению с процентом дивиденда по обыкновенным акциям. Конверсия также увеличивает налоговое бремя, так как проценты по конвертируемым облигациям относятся к издержкам корпорации, а дивиденды таковыми не считаются. Наконец, крупный выпуск конвертируемых ценных бумаг может оказать негативное воздействие на рыночный курс обыкновенных акций компании. Все эти недостатки сказываются не только непосредственно на самой корпорации, но и на ее полноправных акционерах.

Компании, выпускающие конвертируемые ценные бумаги

Практически все компании - крупные и мелкие, сильные и слабые - прибегают к финансированию с помощью выпуска конвертируемых ценных бумаг. Тысячи мелких и слабых компаний; так же как и тех, которые очень давно вошли в число крупнейших, используют конвертируемые бумаги. Даже компании роста не обходятся без них. Однако что касается инвестиционного качества этих бумаг, то подавляющее их число имеет средний или низкий рейтинг надежности. 1

Одним из самых крупных в истории выпусков конвертируемых ценных бумаг считается выпуск компанией USX конвертируемых облигаций сроком на 25 лет с погашением в 2001 г. на сумму 400 млн дол. По этим облигациям процентный доход выплачивается раз в полгода из расчета 53/4% годовых. Вместе с тем доход по обычным (неконвертируемым) облигациям аналогичного инвестиционного качества равен 83/4% годовых, что, таким образом, позволяет компании экономить на процентных платежах около 12 млн дол. в год. Облигации с номинальной стоимостью 1000 дол. конвертируются в обыкновенные акции компании по курсу 62,75 дол. за акцию. В момент выпуска облигационного займа обыкновенные акции компании USX продавались на бирже по цене около 55 дол. за штуку; следовательно, конверсия окажется выгодной, если курс обыкновенных акций вырастет приблизительно на 14%.

Привлекательность для инвесторов

Конвертируемые ценные бумаги непреодолимо влекут к себе очень многих инвесторов, старающихся угнаться за двумя зайцами . Во-первых, некоторые инвесторы видят в конвертируемой облигации очень нужную им ценную бумагу. Она, с одной стороны, обладает присущей облигациям надежностью, а с другой стороны, сохраняет в себе все спекулятивные черты обыкновенных акций. До тех пор пока человек владеет такой облигацией, он имеет в руках надежный инвестиционный инструмент, приносящий ему фиксированный доход. Если же компания начнет преуспевать, облигацию всегда можно конвертировать в обыкновенные акции и воспользоваться возросшей способностью компании зарабатывать прибыль.

Второй причиной популярности конвертируемых ценных бумаг считается их способность служить средством защиты от инфляции. До тех пор пока уровень цен остается стабильным, облигацияохраняется. Однако, если потребительские цены начнут повышаться и покупательная способность фиксированного процентного дохода будет падать, увеличивающиеся дивиденды по акциям, полученным в обмен на облигацию, компенсируют рост стоимости жизни. Кроме того, при благоприятных условиях конверсии основная сумма вложенного капитала также возрастет.

На практике инвестор может быть разочарован. Если условие конверсии чего-нибудь стоит, это означает, что покупатель конвертируемой ценной бумаги получит по ней небольшой доход - либо процент по купонам будет слишком низким, либо цена предложения окажется слишком высокой. Если условие конверсии добавляется только для того, чтобы успешно разместить выпуск, компания, очевидно, получит от продажи выпуска больше средств, чем от размещения обычного выпуска. Кроме того, вполне возможно, что курс обыкновенных акций компании никогда не поднимется настолько, чтобы конверсия оказалась выгодной.

Тем не менее когда в 1949 г. сформировался рынок быков , который существовал дольше, чем когда-либо еще, владельцы конвертируемых ценных бумаг из-за устойчивого и значительного повышения курсов акций смогли реализовать крупные прибыли, причем выиграли владельцы как конвертируемых облигаций, так и конвертируемых привилегированных акций. В те

годы покупатели конвертируемых облигаций, выпущенных, например, компанией AT&T, могли, при зафиксированных договором условиях конверсии, практически мгновенно получить прибыль.

Преимущественное право акционеров на вновь выпускаемые акции

Держатели обыкновенных акций обычно пользуются преимущественным правом на покупку новых конвертируемых облигаций компании, поскольку эта привилегия позволяет им в конечном счете приобрести дополнительные обыкновенные акции. В основе предоставления этого права лежат те же соображения, которыми объясняется предоставление акционерам компании преимущественного права на приобретение обыкновенных акций при дополнительном выпуске.

Ценные бумаги, дающие право на конверсию

Как уже отмечалось, обычно право конверсии предоставляется владельцам младших и необеспеченных облигаций, а не тем, кто держит хорошо обеспеченные бумаги. Чаще всего конвертируемыми являются необеспеченные долговые обязательства или облигации. Почти все облигации промышленных корпораций и компаний сектора коммунальных услуг выпускаются именно в такой форме; кроме того, в обращении все еще находятся конвертируемые выпуски некоторых железнодорожных компаний. Одно время многие эксперты в области инвестиций полагали, что конвертируемые ценные бумаги всегда ненадежны, поэтому свойством конвертируемости они наделяются исключительно для того, чтобы компенсировать их инвестиционную ненадежность. Сейчас это мнение распространено в гораздо меньшей степени, однако инвесторам при покупкеподобных ценных бумаг следует хорошо представлять себе взаимосвязь между инвестиционным качеством облигаций и правом на их конверсию.

Время конверсии

Важной характеристикой конвертируемых ценных бумаг является время, ,в течение которого их можно конвертировать. С точки зрения сроков право на конверсию бывает ограниченным или неограниченным. Если период кон-т версии неограничен, воспользоваться правом на конверсию можно в течение всего времени обращения облигаций; если же он ограничен, это означает, что существует некая конечная дата, после которой обмен прекращается. Часто эмитенты предусматривают возможность конверсии .облигаций в акции в течение 10-15 лет с момента их выпуска. Срок конверсии привилегированных акций обычно не устанавливается.

Иногда правом конверсии можно воспользоваться лишь по прошествии от одного месяца до нескольких лет с момента выпуска ценных бумаг. Такие отсрочки позволяют компаниям-эмитентам эффективно использовать моби-лиюванный капитал до юго, как возникнет необходимость в дополнительном выпуске обыкновенных акций.