конвертируемым облигациям равного с облигациями USX инвестиционного качества поднялись до 12% годовых. При условии, что процент на облигации выплачивается в размере 57,50 дол. в год (53/4% на облигацию номиналом 1000 дол.), текущая облигационная стоимость определяется дисконтированием процентных платежей в размере 57,50 дол. в год за 20 лет и 1000 дол. основной суммы к доходу, который можно было бы получить при 12% годовых:

57,50 1000 57,50 1000 Стоимость облигации = L Щ7 + Що = одоз7 + 794 = 533Д9

Движение цен

При определенных условиях между движением цен на конвертируемые облигации и ценные бумаги, в которые они конвертируются, возникает тесная взаимосвязь. Если курс акций ниже конверсионного эквивалента, это означает, что конверсия облигации не дает возможности получить прибыль; следовательно, курс акции оказывает сравнительно небольшое влияние на рыночную стоимость облигации. За исключением тех случаев, когда в связи с общим оптимизмом в отношении ближайших перспектив курса акций покупатели готовы платить премию, облигации продаются по стоимости, определяемой прежде всего их инвестиционным качеством.

Предположим теперь, что курс акций поднялся настолько, что конверсия оказывается выгодной для держателя облигации. В этом случае говорят, что ценная бумага, в которую конвертируется облигация, осуществляет обратный ценовой контроль (sympathetic price control) над рыночной стоимостью облигации. Если курс акций поднимается выше самого низкого конверсионного эквивалента, рыночная цена облигаций автоматически растет под воздействием операций арбитражеров, которые, увидев возможность получить доход, начинают скупать облигации и конвертировать их в акции. По мере дальнейшего роста курса акций конверсионный паритет восстанавливается.

Например, предположим, что конверсионная цена данного выпуска равна 100 дол. Курс акций поднялся до 125 дол. Курс облигаций также должен вырасти по крайней мере до 125, так как получаемые в результате конверсии 10 акций стоят 1250 дол. В подобных ситуациях инвестору следует убедиться в том, что он успеет конвертировать облигации в акции до того, как компания досрочно отзовет облигационный выпуск.

Быстрота конверсии

В связи с конвертируемыми ценными бумагами возникает вопрос: как скоро после размещения конвертируемого выпуска инвесторы смогут реализовать выгоду от конверсии? Возможных вариантов ответа три: (1) скоро; (2) через ряд лет; (3) никогда.

Приведем несколько примеров, когда инвестор может надеяться на скорую реализацию прибылей. Конверсионная цена обычно бывает столь высо-

ка, что никакой возможности получить прибыль, проведя немедленную конверсию, не существует. Выпуски конвертируемых ценных бумаг компании AT&T оказались исключением. Они давали возможность реализовать прибыль сразу же после того, как начинали проводиться конверсионные операции, т.е. как правило, через два-четыре месяца после окончания подписки на выпуск. Инвесторы знали, что после непродолжительного ожидания они получат доход, и это было для них величайшим стимулом к покупке конвертируемых ценных бумаг. Например, в 1955 г. были выпущены облигации на сумму 637 млн дол., начинать обменивать которые разрешалось через два месяца после завершения подписки на выпуск. Преполагалось, что конверсия окажется чрезвычайно выгодной. В итоге, в первый же день обмена облигаций на акции 295 тыс. из 525 тыс. подписчиков на этот выпуск воспользовались своим правом на конверсию и конвертировали облигации на общую сумму 250 млн дол.

Обычно, однако, должно пройти от двух до четырех лет, прежде чем рыночный курс обыкновенных акциий компании станет выгодным для проведения конверсии. Развитие рынка быков может значительно сократить этот период ожидания. Довольно часто вообще не удается получить какую-либо выгоду от конверсии, и облигации остаются в обращении, пока компания-эмитент не отзовет их досрочно или не погасит в срок. В таких случаях про эмитента говорят, что он выпустил зависшие конвертируемые ценные бу- маги , и ему придется, вопреки его ожиданиям относительно быстрой конверсии долга в собственный капитал, платить проценты по долгосрочному долгу.

Если конвертируемые ценные бумаги продаются с премией, их доходность, по крайней мере, не ниже, чем доходность ценных бумаг, в которые они конвертируются, и инвестиции в них отличаются меньшей степенью риска, у инвесторов редко возникает желание конвертировать их. В большинстве случаев конверсия становится результатом досрочного погашения облигаций эмитентом, причем выплачиваемые при погашении суммы меньше рыночной стоимости облигаций. Право на конверсию утрачивается за несколько дней до начала погашения. Таким образом, у инвестора не остается иного выбора, кроме как конвертировать ценные бумаги, пока это еще возможно. Такое развитие событий обычно называют вынужденной конверсией (forced conversion). Часто в договор между эмитентом и держателем облигаций включаются положения, ограничивающие право эмитента на досрочный отзыв конвертируемых ценных бумаг вскоре после их выпуска. Как правило, договор разрешает досрочное погашение лишь по прошествии определенного числа лет с момента выпуска или в случае значительного превышения курсом акций установленной конверсионной цены.

Арбитражные прибыли

Возможность получения арбитражной прибыли с помощью конвертируемых облигаций возникает всякий раз, когда приведенная цена акций превышает конверсионный эквивалент, по крайней мере, на сумму налогов и комиссионных за операции. Приведем простой пример. Облигация продается по кур-

су 100 и может быть конвертирована в 10 обыкновенных акций, приведенная цена которых равна 104. Разница между продажной ценой 10 акций (1040 дол.) и стоимостью облигации (1000 дол.) представляет валовую прибыпь, из которой надо вычесть операционные издержки (комиссию).

Воспользоваться преимуществами данной ситуации можно тремя разными способами. Во-первых, можно купить облигацию по курсу 100 и дождаться, когда курс вырастет до 104 в результате эффекта обратного ценового контроля. Спекулянты своими действиями обязательно поднимут рыночную цену облигации. После того как это произойдет, ее можно просто продать и не связываться с конверсией. Этот способ несет в себе достаточно большой элемент риска, так как курс акций может внезапно упасть и возможная прибыль окажется нереализованной.

Второй способ состоит в короткой продаже акций и лучше всего подходит профессионалам. Как только профессиональный арбитражер или участник рынка облигаций увидит благоприятную для себя разницу в курсах, он немедленно начнет покупать облигации и коротко продавать акции, которые можно получить в результате операции конверсии. Подобные действия гарантируют ему немедленное получение валовой прибыли в размере разницы между курсом акций, скажем, 104 и курсом облигации (100). Такие возможности внезапно появляются и очень быстро исчезают, однако, если ими воспользоваться, полученный доход не пропадет. Этот способ является классическим примером безрискового, или честного (bona fide), арбитража.

Последний способ состоит в покупке облигации, конверсии ее в акции и продаже акций. Если облигация была куплена за 1000 Дол., а акции проданы за 1040 дол., валовая прибыль составит 40 дол. Опасность этого способа заключается в том, что за время, пока облигация покупается, поставляется и конвертируется в акции, прибыльная разница может просто исчезнуть.

Коррекция на процент и дивиденд

Иногда компании при конверсии производят некоторые корректировки на наросший по конвертируемым облигациям процент или накопленный дивиденд по конвертируемым привилегированным акциям, однако в настоящее время такая практика является большой редкостью.

Конвертируемые привилегированные акции

Основные принципы и практика выпуска, размещение и использование конвертируемых облигаций и привилегированных акций совпадают, поэтому нет необходимости в подробном рассмотрении данного типа ценных бумаг. История свидетельствует, чТо примерно одна треть всех выпусков привилегированных акций представлена конвертируемыми бумагами, хотя в последние годы их популярность по сравнению с конвертируемыми облигациями упала. Высокие процентные ставки в сочетании с не менее высокими ставками налога на корпорации побуждают компании выпускать именно конвертируемые облигации, так как процентные платежи вычитаются из налогооблагаемой прибыли, а дивиденды - нет. Кроме того, процентные платежи