претации Закона о холдинговой компании в сфере коммунального хозяйства настаивала на закреплении преимущественных прав акционеров. Впоследствии, когда выяснилось, что руководство компаний в состоянии привлекать средства на более выгодных условиях, продавая акции на конкурентном свободном рынке, комиссия отказалась от своих требований.

В защиту права уже существующих.акционеров покупать новые акции до того, как они начнут продаваться всем желающим за наличные деньги, часто приводились два аргумента. Первый состоит в том, что каждый акционер имеет право на сохранение или поддержание своего пропорционального голосующего интереса (участия) в корпорации. Продажа значительного пакета новых акций сторонним инвесторам может повлечь за собой существенное изменение в распределении голосов и переход контроля над корпорацией от одной группы акционеров к другой. Однако, если акционеры пользуются преимущественным правом, каждый из них в отдельности и их группы имеют возможность подписаться на новые акции пропорционально уже принадлежащей им доле в акционерном капитале компании и, таким образом, сохранить за собой прежнюю степень контроля. Отсюда следует, что выпуски акций для размещения среди своих акционеров особенно популярны среди компаний, которые контролируются небольшим числом акционеров, стремящихся избежать рыспыленияисонтроля.

Второй аргумент заключается в том, что каждый акционер имеет право на поддержание размеров своего участия в активах корпорации или, другими словами, на поддержание своей доли в чистой стоимости или акционерном капитале компании относительно других владельцев обыкновенных акций. Акции, размещаемые по льготной подписке, обычно продаются по ценам ниже их текущих рыночных курсов. Таким образом, балансовая стоимость активов компании в расчете на каждую прежнюю акцию разжижается , а стоимость акций после нового выпуска имеет тенденцию к уменьшению. Защитой от этого служит право на покупку новых акций до того, как они станут доступны сторонним инвесторам, .и продажа их уже существующим акционерам на более благоприятных условиях по сравнению с другими покупателями.

Аргументы, приводимые в поддержку или против выпуска прав, не всегда убедительны. С одной стороны, часто льготная подписка оказывается гораздо менее благоприятной для акционеров, чем это принято считать. С другой стороны, отсутствие закрепленного уставом преимущественного права, очевидно, дает директорам свободу в выборе способа и условий выпуска новых ценных бумаг, однако насколько эта свобода идет на пользу корпорации и акционерам - вопрос весьма спорный.

Цель выпуски прав

Права обычно предлагаются акционерам в тех случаях, когда руководство компании уверено в том, что это - лучший способ мобилизации дополнительного капитала. Долгосрочные, или капитальные, средства могут быть привлечены в результате продажи обыкновенных акций, привилегированных акций или облигаций. Если руководство компании намерено привлечь дополни-

тельный капитал за счет держателей обыкновенных акций, оно может решиться на выпуск прав, даже если преимущественное право своих акционеров не закреплено в уставе. Права, как правило, существенно упрощают процесс подписки на новые акции. Получатели прав могут перепродать их другим инвесторам; однако, в конечном счете исключая случайную утрату подписных варрантов или чрезвычайно резкое падение курса акций компании, права окажутся у тех, кто воспользуется ими и приобретет акции.

Установление цены на новые акции

Во всех случаях проведения льготной подписки директора компаний устанавливают подписную цену, которая ниже текущего рыночного курса акций на момент выпуска прав. Со стороны директоров это является не актом благотворительности, а частью политики, направленной на успешное размещение нового выпуска. Вряд ли найдется хотя бы один совет директоров, который считает, что свои акционеры пойдут на значительные финансовые жертвы, покупая новые акции по цене выше рыночной. Напротив, директора уверены, что акционеры будут покупать акции только в том случае, если новый выпуск окажется достаточно привлекательным для них, прежде всего с точКи зрения цены.

Назначение цены на новые акции требует большой осторожности. Решение о точной подписной цене может быть принято за день-два до официального объявления о размещении нового выпуска после регистрации его Комиссией по ценным бумагам и биржам. В некоторых случаях подписная цена оказывается на 40% ниже текущего рыночного курса акций, особенно когда размещение выпуска не гарантировано, хотя обычно разница между ценами существенно меньше. Естественно, цена предложения новых акций должна равняться их номинальной стоимости или превышать ее, если таковая имеется. Значительная разница между рыночной и подписной ценой может быть оправдана двумя соображениями. Во-первых, удается резко уменьшить риск резкого падения рыночного курса данных акций в период подписки, что может поставить под угрозу само размещение нового выпуска. Во-вторых, существенная разница позволяет подсластить выпуск в том смысле, что у акционеров появляется чувство, что с ними договариваются , и возникает желание купить новые акции.

ЭМИССИЯ ПРАВ

Процедура

В процессе эмиссии прав совет директоров должен предпринять ряд последовательных действий. Во-первых, он обязан узаконит выпуск новых акций, приняв соответствующую резолюцию. Если компания уже успела выпустить акции на всю или почти всю сумму уставного капитала, для выпуска дополнительных акций требуется внесение общим собранием акционеров необходимых поправок в устав.

Во-вторых, акционеры должны одобрить новый выпуск. Обычно для этого созывается внеочередное общее собрание акционеров. Как правило, решение о новом выпуске акций принимается большинством голосов, представляющих не менее двух третей общего числа находящихся в обращении голосующих акций. Однако некоторые законы о корпорациях разрешают включать вопрос о новых выпусках акций в повестки регулярных (ежегодных) общих собраний акционеров.

Объявляя о созыве внеочередного общего собрания акционеров, совет директоров направляет акционерам специальные уведомления и бланки для заочного голосования с подробнейшей информацией о предлагаемой форме финансирования и доводами в ее обоснование. Кроме того, компания заранее, до собрания акционеров, публикует в газетах соответствующие сообщения, чтобы акционеры лучше разобрались в предлагаемой резолюции и возросла верэятность ее принятия. Как правило, предлагаемые резолюции о новых выпусках принимаются подавляющим большинством голосов. /

Закон о ценных бумагах 1933 г. устанавливает, что все не освобожденные от регистрации выпуски должны до начала их публичного размещения пройти регистрацию в SEC. От компании требуется подготовить заявление о регистрации и всю необходимую документацию и направить их в комиссию. Одновременно разрешается печатать и распространять предварительный проспект эмиссии ( копченую селедку ), из которого исключена некоторая важная информация, например, о ценах предложения новых бумаг. Между регистрацией и началом размещения нового выпуска, по Закону о ценных бумагах, должно пройти не менее 20 дней ( период выжидания ), однако на практике это время значительно сокращается. Незадолго до окончания периода выжидания принимается решение о подписной цене (если оно не было принято ранее).

Немедленно после получения от SEC разрешения на размещение нового выпуска начинается эмиссия подписных варрантов. Точная дата, позднее которой покупка акций компании уже не дает их владельцу преимущественного права на новый выпуск, устанавливается заранее; обычно эта дата совпадает с датой объявления SEC о завершении процесса регистрации. После того как компания выберет из книги регистрации владельцев акций всех акционеров, зарегистрированных на установленную дату, она выпускает именные подписные варранты и рассылает их. Процесс подготовки списка и самой рассылки является сложным и дорогостоящим, так как порой приходится отправлять варранты тысячам акционеров; как правило; компания начинает составлять список имеющих преимущественное право акционеров задолго до начала рассылки и вплоть до наступления установленной (последней) даты регистрации корректирует его на основании вновь получаемой информации. В связи с коротким периодом предложения новых акций исключительно своим акционерам компания начинает рассылку варрантов не позднее чем через 24 часа с даты прекращения регистрации новых акционеров. Однако круцным компаниям часто требуется от одной до двух недель для завершения рассылки.