3 A.S. Dewing, Financial Policy of Corporations (5th ed.. New York: Ronald Press, 1953), p. 1159.

Рыночная стоимость прав

Наиболее серьезной проблемой, связанной с торговлей правами, является их постоянно колеблющаяся цена; права могут стоить дороже в начале подписного периода, его середине или конце. Таким образом, владельцу прав, который хочет от них избавиться, трудно принять решение о времени продажи прав.

Долгое время спекулянты придерживались аксиомы Лучше продавать права раньше, чем позже . Такое мнение основывалось на том, что права стоят дороже, когда об их выпуске только сообщается или когда торговля ими только начинается. В конце же подписного периода на рынке появляются многочисленные держатели прав, которые не смогли набрать достаточные для оплаты новых акций средства и теперь, стараются их продать, что неминуемо ведет к падению стоимости прав. Беда всей этой теории состоит в том, что если все одновременно последуют ей, она окажется абсолютно неверной. Если все владельцы прав продают их одновременно, их цена мгновенно упадет до уровня их стоимости и дальше снижаться не будет. Однако в действительности таких ситуаций, естественно, не возникает.

Существует очень мало опубликованных материалов о том, на каком промежутке подписного периода цена прав достигает наивысшего значения. Много лет назад этой теме посвятил несколько неопубликованных работ известный авторитет в области финансов Доуинг. Он изучил 191 льготную подписку на акции промышленных, железнодорожных и коммунальных компаний, проводившуюся в период с 1918 по 1929 г. и пришел к выводу, что в 46% случаев дороже всего права стоили в начале подписного периода, в 15% случаев - в середине этого периода и в 39% случаев - в его конце3. Результаты других его исследований были примерно такими же. Отсюда можно заключить, что аксиома Лучше продавать раньше, чем позже вовсе не является прочным основанием для достижения успеха в торговле правами. Одним из важнейших факторов, влияющих на рыночную стоимость прав на протяжении подписного периода, является доминирующая на фондовом рынке тенденция. Если на рынке действует тенденция к повышению, цена прав достигнет своего максимума в конце подписного периода, если же на рынке действует тенденция к понижению, самой высокой цена окажется в начале подписного периода. Однако какой будет тенденция, заранее не знает никто.

Альтернативы, предлагаемые держателям прав

Держатель прав распоряжается ими по своему усмотрению. Прежде всего он может просто выбросить их в мусорное ведро, т.е. не предпринимать никаких действий. Читатель удивится, когда узнает, как много акционеров, получив права, ничего с ними не делают и как много денег ежегодно теряется из-за этого. В течение типичных подписных периодов неиспользованными остаются от /2% до 2/2% от общего числа прав, что означает для акционеров упущенные прибыли в размере сотен тысяч и даже миллионов долларов. В связи с этим многие компании увеличивают продолжительность подписного пери-

4 С. James Pilcher, Raising Capital with Convertible Securities (Ann Arbor: University of Michigan Press, 1955), p. 105.

ода и часто проводят разъяснительную кампанию, длящуюея годами. Настойчивые попытки заставить акционеров реализовать свои права или продать их привели к тому, что число неиспользованных прав уменьшилось до /2-1%, однако дальше не снижается4.

Компании, естественно, хотелось бы, чтобы все разосланные права были сохранены их получателями и в конечном счете реализованы путем подписки на новые акции. Многие акционеры, однако, предпочитают этого не делать. Обычно менее 40% первоначальных получателей прав используют их и покупают новые акции.

Третий возможный вариант распоряжения правами - их продажа на условиях когда они будут выпущены . Продажа представляет собой заключение контракта и осуществляется-при посредничестве брокера. Как уже отмечалось ранее, биржа определяет даты начала и завершения торговли правами. Кроме того, биржа устанавливает даты поставки прав и расчета за них. Подобным образом распоряжаются правами преимущественно те, кто придерживается теории, утверждающей, что по наивысшей цене права продаются непосредственно после того, как компания сделает объявление о новом выпуске для уже существующих акционеров. Особенно высока активность торговли правами в этот период, когда речь идет о льготной подписке на акции крупных компаний. *

Четвертый вариант состоит в продаже прав обычным путем . При этом продается подписной варрант, уже полученный акционером. Этот вариант распоряжения правами является наиболее простым и дешевым, поэтому пользуется большой популярностью среди акционеров.

Пятый вариант предполагает продажу акций на условиях с правами на или включая права . Это означает продажу акций до того, как начнется торговля ими на условиях без прав . В данном случае акции и права продаются в комплекте . Подобные действия акционеров диктуются уже упомянутой теорией о том, что права лучше продать раньше, чем позже. После открытия торговли акциями на условиях без прав акционер всегда может приобрести их снова, но уже дешевле, чем он их продал; разница между ценой продажи акций и ценой их покупки представляет собой прибыль акционера. Совершая все эти операции, инвестор должен не забывать о том, что ему придется платить обычную комиссию за покупку и продажу акций. В результате продажа и последующая покупка акций обходятся акционеру дороже, чем продажа только самих прав обычным путем . Кроме того, следует помнить и об уплате налога на реализованный прирост капитала.

Шестой вариант сходен с пятым, т.е. акционер продает акцИи вместе с правами до того, как начнется торговля акциями на условиях без прав . Разница заключается в способе восстановления владения акциями. Акционер покупает не сами акции на свободном рынке, а достаточное число прав, позволяющее ему затем купить новые акции взамен проданных. Подобные действия инвесторы совершают в твердом убеждении, что ближе к концу подписного периода они смогут приобрести права на рынке дешевле. Напри-

мер, акционер владел 100 акциями компании. Новые акции можно купить из расчета 10 прав за каждую акцию. До окончания подписки на новый выпуск инвестор покупает на свободном рынке 1000 прав и подписывается на новые акции. Таким образом, он восстанавливает .свое владение акциями компании в прежнем объеме. Разница между поступлениями от продажи акций с правами и затратами на покупку прав и уплату подписной цены представляет собой валовую прибыль инвестора.

Арбитраж на правах

Некоторые профессионалы проводят арбитражные операции с правами. Например, участник рынка может обнаружить, что цена прав оказалась слишком низкой, если принять во внимание рыночный курс самих акций. В этом случае он коротко продает 100 акций, покупает необходимое для подписки на эти акции число прав, приобретает сами акции и закрывается поставкой акций, которые он вовремя успел получить. Подобные действия ведут к снижению рыночного курса акций и увеличению цены прав; в результате между ценами двух инструментов вновь устанавливается соответствие. Занятия арбитражными операциями на правах всегда требуют проведения быстрых и точных расчетов, а также тщательной калькуляции затрат. Малейшие ошибки в расчетах обычно немедленно оборачиваются крупными убытками. Таким образом, новичкам на рынке и непрофессионалам арбитражем на правах заниматься не рекомендуется.

Резервное гарантирование нового выпуска

Практически при любом размещении новых выпусков акций по подписке часть прав остается неиспользованной. Как уже отмечалось, некоторые свидетельства прав просто теряются, игнорируются или остаются неиспользованными по забывчивости акционеров. Гораздо более серьезной проблемой для компании-эмитента является возможное падение рыночного курса ее акций ниже подписной цены, которое делает подписку нецелесообразной, так как права утрачивают свою внутреннюю стоимость. Конечно, подобного развития событий можно избежать, установив подписную цену на гораздо более низком уровне по сравнению с текущим рыночным курсом акций, однако тогда компании придется выпустить слишком много новых акций, в результате чего произойдет значительное разбавление чистой прибыли в расчете на одну акцию, и компания не сможет удержать дивиденды на прежнем уровне. Решение проблемы в конечном счете за счет уменьшения размера выплачиваемого на одну акцию дивиденда всегда негативно расценивается теми, кто прогнозирует куре акций данной компании.

Для того чтобы компания-эмитент могла реализовать акции по подписке по цене лишь не намного ниже текущей рыночной и при этом привлечь достаточный дополнительный капитал, она обычно заключает резервное соглашение с гарантом выпуска, который обязуется выкупить оставшуюся после окончания подписки нераспроданной часть акций. Существует вероятность, что гаранту придется выкупать весь выпуск, хотя она и крайне мала.