повышения ликвидности своих портфелей. Большинство американцев считают владение жильем священным правом, а неуплату ежемесячного ипотечного платежа грехом, если не сказать больше. Кроме того, постоянный рост цен на жилье в течение многих лет защищал кредитора, поскольку стоимость обеспечения финансируемого актива (дома) увеличивалась даже быстрее, чем выплаченная сумма основного долга.

Проблема совершения сделок с ипотекой состоит в том, что каждая ссуда уникальна, поскольку привязана определенным образом к определенному человеку, определенной собственности, определенному месту и определенной ставке. Это привело к общему дефициту ликвидности и изъятию из обращения огромного количества денег, связанных в ипотечных инвестициях. В конце 1985 г., например, в США непогашенная ипотечная задолженность превышала 2,2 трлн дол., что было на тот момент почти на 400 млрд дол. больше всего государственного долга США.

Ключ к разблокированию этого финансового сокровища был предоставлен Правительственной национальной ипотечной ассоциацией (GNMA, или Ginny Мае - Джинни Мэй по инициалам названия). В настоящее время ипотечные банки могут создавать пулы схожих ипотек, обычно на сумму., кратную 1 млн дол., и представлять их GNMA. Ассоциация гарантирует пулы и превращает их во вторичные ценные бумаги, выпушенные на базе пула ипотек, которые затем перепродаются инвесторам в партиях, кратных 25 тыс. дол. Таким образом, покупатель становится пропорциональг ым держателем многочисленных закладных, гарантированных правительством, либо гарантированных Ведомством по делам ветеранов, либо застрахованные Федеральным управлением жилищного строительства. Ежемесячно инвестор получает чек от пула, представляющий его долю процента и выплаченного основного долга по кредиту. Это исключительно привлекательные инвестиции как для институциональных, так и индивидуальных инвесторов, в особенности тех, которые заинтересованы в надежности и больших наличных поступлениях по сравнению с теми, которые дают обычные государственные цен ше бумаги.

С другой стороны, ипотечный банк получает наличные от продаж GNMA и может немедленно начать заключать новые ипотечные сделки. Кажется, что этот процесс создал ситуацию, когда нет проигравших. Инвесторы получили приносящие высокие доходы и гарантированные государством выплаты, ипотечные банки - наличные для расширения своих ссуц, строи тельная промышленность - средства для нового строительства, которое в ином случае было бы невозможно; и, естественно, дилеры по ценным бумагам получили новое средство купли-продажи.

Поэтому вряд ли кто-то сомневался в успехе ценных бумаг GNMA. Стоимость находящихся в обращении этих ценных бумаг увеличилась с .750 млн дол. в 1970 г. почти до 400 млрд дол. к концу 1990 г. Другие государственные агентства, а также заинтересованные деловые круги начали выпускать ценные бумаги, обеспеченные закладными, в результате к концу третьего квартала 1990 г. в обращении находились ценные бумаги ипотечных пулов на сумму свыше 984 млрд дол.

Первоначальный замысел Правительственной национальной ипотечной ассоциации был расширен и изменен таким образом, что на этой основе появились новые, весьма отличающиеся друг от друга ценные бумаги. Несмотря на. свою привлекательность, вторичные ценные бумаги, выпущенные на базе пула ипотек, имеют некоторые и при том значительные недостатки. Важнейший из них -- непредсказуемость: нельзя точно сказать, когда должники по закладным собираются уплатить по своим ссудам. Так резкое падение процентных ставок в 1985-1986 гг. привело к огромнрму рефинансированию ипотечных ссуд, взятых по ставкам в 15% и выше. В свою очередь это привело к платежам в счет частичного погашения основного долга по многим ипотечным пулам за много лет до тех сроков, которые давались по самым консервативным прогнозам. При такой быстрой выплате основного долга доходность, которая, как считалось, сохранится на высоком уровне по ипотечным ценным бумагам в течение многих лет, резко снизилась, чем опрокинула многие инвестиционные прогнозы.

Эта проблема была учтена при создании обеспеченных ипотечных обязательств - СМО, впервые выпущенных в 1981 г. СМО состоят из партий ипотечных пулов или закладных сертификатов и обычно делятся на четыре различных класса ценных бумаг, называемых траншами. Сроки погашения СМО составляют 2, 5, 7 и 20 лет, проценты могут выплачиваться ежемесячно, ежеквартально или даже раз в полугодие. После осуществления всех необходимых по каждому траншу платежей по процентам вся остающаяся наличность направляется на возвращение основного долга по траншу с ближайшим по времени сроком погашения. После погашения этого транша платежи направляются на следующий транш и т.д. Эти последовательные выплаты создают ценные бумаги с предсказуемыми денежными потоками, что в значительной степени напоминает обычные облигации корпораций. Эта предсказуемость повышает привлекательность СМО для таких инвесторов, как пенсионные фонды и страховые комшании, для которых важно соотнести сроки погашения по активам и обязательствам.

Действительно, обеспеченные ипотечные обязательства превратились в доминирующую форму новых эмиссий на рынке ипотечных ценных бумаг. Инициатором этой идеи стала Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (FHLMC, или Freddie Мае - Фредди Мэк ). Как Правительственная национальная ипотечная ассоциация, так и Федеральная национальная ипотечная ассоциация (FNMA, или Fannie Мае - Фанни Мэй ) также выпускали в значительных объемах СМО. Кроме того, несколько брокерских фирм и другие негосударственные эмитенты также выпускали СМО. Несмотря на то что все СМО согласно обычным стандартам могут рассматриваться в качестве надежных инструментов, самый осторожный инвестор должен понимать, что только ценные бумаги Правительственной национальной ипотечной ассоциацией полностью обеспечиваются правительством США. Ценные бумаги Федеральной национальной ипотечной ассоциации и Федеральной корпорации жилищного ипотечного кредита являются ценными бумагами агентств, и поэтому они менее надежны по сравнению с эмиссиями Правительственной национальной ипотечной ассоциацией.

Закон о налоговой реформе 1986 г. привел к модификации идеи обеспеченных ипотечных обязательств, которая получила название канал инвес-

тиций закладных под недвижимость (REMIC), имеющих более гибкую структуру по сравнению с обеспеченными ипотечными обязательствами и хранящих ссуды почти под любую недвижимость. REMIC предоставляют налоговые и бухгалтерские преимущества эмитенту. Однако с точки зрения инвестора, эти преимущества не выглядят слишком значительными. Наиболее экономичная структура REMIC в некоторых случаях дает несколько более высокие выплаты по процентам по сравнению с аналогичными обеспеченными ипотечными обязательствами.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ С НУЛЕВЫМ КУПОНОМ

Понижающаяся модель процентных ставок последних лет привела не только к созданию целого комплекса ценных бумаг нового типа, но и возобновлению интереса к исключительно простому типу ценных бумаг - облигациям с нулевым купоном. Нулевые ценные бумаги выпускаются с большими дисконтами, или скидками с номинала, которые могут составлять до 20% от стоимости погашения. По существу, держатель не получает платежей по процентам, но в свою очередь не имеет забот по реинвестированию своих денег, если они появятся, по более низким ставкам. Иными словами, если нулевые ценные бумаги хранятся до срока погашения, го первоначальная общая доходность к погашению в них зафиксирована, даже если произойдет резкое падение процентных ставок. До настоящего времени как корпоративные, так и муниципальные эмитенты весьма успешно использовали эти ценные бумаги. Однако сильное падение ставок в 1986 г. резко повысило цены на облигации и снизило популярность новых нулевых эмиссий. Однако держатели находящихся в обращении нулевых ценных бумаг получили даже большую выгоду от повышения цен, чем от акций на рынке, где в то же самое время наблюдалась тенденция к повышению курсов.

Государственные агентства являлись крупнейшими эмитентами ценных бумаг с нулевым купоном. Два самых крупных эмитента среди них - Федеральная национальная ипотечная ассоциация и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита. Министерство финансов начало свою собственную программу нулевых ценных бумаг в марте 1985 г., когда оно выпустило свои ценные бумаги с отдельным заключением сделок по процентам и основному долгу (STRIPS - с отделением купона от основной облигации). Их успех заметно притормозил дальнейшее создание партий ценных бумаг, характерных для хитрых инвестиционных банкиров, которые воспользовались спросом на государственные ценные бумаги с нулевым купоном, создав искусственные ценные бумаги путем отделения купона от долгосрочных эмиссий Министерства финансов США.

В результате составные части были разделены на две отдельные ценные бумаги: (1) купоны, представляющие будущие поступления наличных, которые будут получены в виде паушальной суммы при наступлении срока погашения, и (2) корпус , или основная сумма долга, которая также представляет выплату паушальной суммы при наступлении срока погашения. Инвестиционные банкиры обнаружили, что они могли иметь по двум частям в совокупности более высокую цену по сравнению с самой облигацией, тем