обложения ценных бумаг. Рейтинги представляют собой долгосрочные оценки, показывающие надежность облигаций в низшей точке экономического цикла, и не меняются в зависимости от изменений экономической ситуации. Рейтинги подлежат корректировке только в тех случаях, когда изменяются фундаментальные факторы, определившие тот или иной рейтинг, например, когда коренным образом улучшается или ухудшается положение заемщика в сравнении с другими компаниями отрасли или его общая сумма долга существенно уменьшается или возрастает.

Рейтинговая организация обычным путем проводит анализ отчетов о прибылях и убытках, а также балансов заемщиков, однако не устанавливает каких-либо стандартов оценки. Рейтинги не являются оценками, полученными чисто механическим способом, так как статистическая служба уверена, что рассчитанные по стандартным формулам оценки не могут быть правильными.

Помимо обычного статистического анализа, Moodys учитывает факторы нестатистического характера, в частности, долгосрочные отраслевые тенденции. Тщательно изучается финансовая практика и политика эмитента облигаций, например, дивидендная политика сопоставляется с финансовыми потребностями корпорации. Еще одним нестатистическим фактором является амплитуда циклических колебаний в отрасли эмитента. Принимаются во внимание неосязаемые активы (франшизы, лицензии и патенты), а также положения договора между эмитентом облигаций и их держателями, регулирующие досрочное погашение ценных бумаг, формирование фонда погашения, право эмитента на дополнительные выпуски долговых обязательств, обслуживание и погашение долга в случае поглощения эмитента, задолженность филиалов и право эмитента на продажу и сдачу в аренду принадлежащего ему имущества.

Moodys особенно подчеркивает тот факт, что у нее нет единой формулы для определения рейтинга облигаций и что суждения ее Специалистов играют важнейшую роль в присвоении облигациям той или иной оценки.

Рейтинги облигаций компании Standard & Poors*

Эта организация устанавливает свои рейтинги на основе статистической обработки информации и с учетом экономических и рыночных тенденций. Курсы облигаций не играют сколько-нибудь значимой роли в определении рейтинга, однако их не упускают из виду, так как они подсказывают, когда требуется провести новое полное исследование данного выпуска.

В своей работе по присвоению облигациям рейтингов надежности и инвестиционного качества организация использует всю доступную информацию о заемщике и отрасли, в которой он оперирует. Естественно, при определен нии рейтингов облигаций промышленных компаний, корпораций коммунального сектора и железных дорог содержание анализируемой информации различно. Ниже мы проиллюстрируем, как устанавливаются рейтинги облй гаций промышленных компаний.

В ходе определения рейтинга облигаций промышленных заемщиков оцениваются пять основных факторов. Прежде всего, изучаются доходы эмитента. Специалисты рейтинговой организации оценивают краткосрочные и дол-

госрочные перспективы прибыльности компании; ее текущие доходы; доходы прошлых периодов; репутацию производимой компанией продукции и положение компании в отрасли; характер отрасли; качество управления компанией по таким признакам, как репутация компании, статистика ее доходов,* тенденция в области сбыта коэффициенты издержек* эффективность, амортизационная практика и дивидендная политика.

Другими анализируемыми факторами являются обеспеченность облигаций основным капиталом, чистыми ликвидными (оборотными) активами, только наличными средствами и достаточность собственного оборотного капитала.

Рейтинги облигаций компании Fitch

Набор учитываемых при определении рейтинга облигаций факторов в компании Fitch такой же, как и у двух рассмотренных выше компаний. Кроме тщательного анализа отчетов о прибылях и убытках, а также балансов организация принимает во внимание все факторы, способные немедленно или в более отдаленной перспективе повлиять на положение заемщика. При изучении текущего положения компании особое внимание обращается на величину чистого оборотного капитала, плавающий долг (постоянно рефинансируемый краткосрочный долг) и приближение сроков погашения оформленного в облигации долга. Кроме того, эксперты детально изучают характер отрасли, в которой действует заемщик, и положение заемщика в ней. Большое значение придается правовому оформлению долга, например, степени преимуществеяности облигаций перед другими долгами, обеспеченности или необеспеченности облигаций ценными бумагами, находящимися в банке или у попечителя. На окончательном рейтинге также отражаются гарантии, условия досрочного погашения и положения, регулирующие формирование и использование фонда погашения.

Помимо всего прочего, Fitch оценивает перспективы быстрого погашения облигационного выпуска при наступлении срока, возможности рефинансирования долга, связи эмитента с банками и его финансовые планы на будущее. Для этой компании характерен анализ многочисленных относительных показателей, таких, как соотношение заемного и собственного капитала и отношение текущих (оборотных) активов к текущим пассивам. Если речь идет об облигациях промышленных компаний, с большим вниманием изучаются отношение объема продаж к объему товарных запасов, коэффициент издержек, амортизационные отчисления и сумма накопленной амортизации относительно всего инвестированного капитала, обычная маржа прибыли, обычное отношение прибыли к стоимости имущества и отношение рыночной цены акции компании к ее чистой прибыли в расчете на одну акцию. Хотя важную роль в определении рейтинга играют статистические методы анализа, эта компания также придает большое значение нестатистическим факторам.

Рейтинги облигаций компании Duff & Phelps*

Хотя компания Duff & Phelps* была признана Комиссией по ценным бумагам и биржам только в 1982 г., она начала присваивать облигациям рей гиш и

еще в 40-х годах. Ее рейтинги похожи на рейтинги Moodys* и Standard & Poors*, однако в то время, как два ее крупнейших конкурента оценивают выпуски свыше 2000 компаний каждый, Duff & Phelps* охватывает облигации только 1287 компаний, являющихся крупнейшими эмитентами этих ценных бумаг. Две ведущие рейтинговые фирмы ограничиваются взиманием платы с компаний-эмитентов за присвоение их ценным бумагам рейтинга, a Duff & Phelps* берет плату как с эмитентов, так и с инвесторов, интересующихся рейтингами.

Фирма выделяется еще несколькими необычными чертами. Например, ее, внутренние правила разрешают персоналу эмитентов напрямую встречаться с членами комитета по присвоению рейтингов. Ее система рейтинговых оценок одна из самых детализированных. Фирма регулярно проводит общие семинары, во время которых консультирует инвесторов, и даже располагает собственной консультационной службой по вопросам инвестирования.

Рейтинги акций

Формальные рейтинговые символы присваиваются акциям лишь небольшим числом рейтинговых компаний, среди которых доминируют Standard & Poors Corporation* и Value Line Investment Survey*.

Многие убеждены, что рейтинговые оценки акций являются неудовлетворительными, поскольку акции обладают не всеми характеристиками, которые ассоциируются с надежными инвестициями. Акции неустойчивы в цене; доход по акциям не гарантирован; а их стоимость с точки зрения обеспеченности активами часто не играет большой роли- Размер дивидендов не является фиксированным, поэтому невозможно оценить, насколько чистая прибыль корпорации покрывает общую сумму дивидендных платежей, тогда как это - один из основных факторов, определяющих надежность облигаций. Обычно в форме дивидендов по обыкновенным акциям распределяется остаток прибыли компании после всех других платежей; по этой причине дивидендные доходы всегда проблематичны. Таким образом, акции гораздо меньше приспособлены к рейтинговым системам, чем облигации. До сих пор остаются серьезные сомнения в том, что при выборе объектов инвестирования рейтинг акций имеет такое же значение, как и рейтинг облигаций.

Компания Standard & Poors* честно признается, что в отличие от ее системы определения рейтинга облигаций рейтинги акций определяются по формуле, полное описание которой приводится в, выпускаемом компанией руководстве Stock Guide*. Формула позволяет оценить инвестиционное качество обыкновенных и привилегированных акций только на основе двух факторов - прибыли корпорации и размеров дивидендов.

При определении рейтинга акций Standard & Poors* отказалась от обычных критериев, применяемых при оценке качества облигаций, таких, как финансовое положение эмитента, структура капитала, наличные резервы, стоимость активов, амортизационная политика и маржа прибыли. Сотрудники фирмы убеждены, что при оценке качества акций невозможно привести эти многочисленные элементы к единому знаменателю, и считают, что все элементы, обусловливающие высокое или низкое инвестиционное качество