самым получая прибыль от перепродажи по более высокой цене в процессе создания.

В начале 80-х годов брокерские фирмы воспользовались идеей отделения купона и начали продавать свои собственные отделенные купоны индивидуальным инвесторам, используя ряд легко запоминающихся сокращений в виде названий животных из семейства кошачьих, например CATS (кошки), COUGARS (пумы), TIGERS (тигры) и LIONS (львы). Эти ценные бумаги быстро приобрели популярность среди инвесторов, которые стали размещать их в такие средства уменьшения налога, как индивидуальные пенсионные счета, планы Кеог и пенсионные программы или программы участия в прибылях. В них фиксировалась высокая доходность, превалировавшая в то время, что, по существу, гарантировало впечатляющие инвестиционные результаты до тех пор, пока ставки не поползли еще выше, что с политической точки зрения в то время стало неприятным событием для конгресса и президента. При падении ставок, а это ожидалось многими, владелец нулевых ценных бумаг был избавлен от риска реинвестиций, подобного тому, с которым приходилось сталкиваться владельцу обыкновенной облигации на предъявителя. Например, падающие ставки могли привести к повышению цен на облигации, но в то же время создать проблему. Проценты, регулярно получаемые по купонам, должны затем реинвестироваться по более низким ставкам, господствовавшим в то время. Поэтому это явление могло бы снизить общую доходность к погашению по обыкновенной облигации. С другой стороны, облигация с нулевым купоном не имеет купонов, которые надо реинвестировать. Тогда цена пошла бы резко вверх, что привело бы к новой кривой доходности. Безусловно, при росте ставок было бы верно противоположное. Однако в любом случае доходность на время покупки стала бы реальной общей доходностью к погашению, если бы облигации сохранялись до их погашения.

Использование отделения купона распространилось на ипотечный рынок. Ценные бумаги, обеспеченные закладными, могут быть разделены на ценные бумаги, которые называются только процент или только основной долг . В периоды снижения процентных ставок облигации только процент очень привлекательны, поскольку их доход по купону дает больше, чем текущие процентные ставки. Однако облигации только основной долг подвержены быстрому риску выплаты при рефинансировании старых закладных с высоким купонным доходом. В случае роста ставок ситуация противоположная. Подобно всем другим ценным бумагам с нулевым купоном их цены отличаются исключительной неустойчивостью.

В начале 80-х годов облигации с отделенным купоном обеспечивали впечатляющую доходность. Например, в сентябре 1984 г. CATS со сроком погашения 10 лет ( нулевые ценные бумаги Salomon Brothers*) имели цену 302,53 дол. на основную сумму долга 1000 дол. с общей доходностью к погашению* 12,5%. Если не трогать инвестиции, вложение 10 тыс. дол. могло бы возрасти до 33 тыс. дол. к 1994 г. Несмотря на то что в начале 90-х годов процентные ставки в целом упали до самого низкого уровня за предшествовавшие 15 лет, покупатели этих CATS или аналогичных ценных бумаг по-прежнему получали тот же самый 12,5%-й доход в то время, как сопостави-

3 American Stock Exchange Fact Book - 1990, p. 23.

мые казначейские ценные бумаги приносили доход, который был ниже более чем в два раза.

Процесс отделения купона может быть и обратным. Поскольку рынок временами дает неверную цену компонентам облигации с отделенным купоном, это позволяет торговцам иногда приобретать отдельные части по стоимости, которая меньше стоимости целой облигации. В подобных обстоятельствах облигации с отделенным купоном превращаются в обыкновенные казначейские ценные бумаги.

Следует заметить, что ценные бумаги с отделенным купоном не являются привлекательными инвестициями для индивидуальных инвесторов, когда они не помещены в какой-либо программе, позволяющей сокращать налог. Это происходит потому, что повышенная скидка с номинала рассматривается в качестве вмененного дохода и облагается налогом, как будто она получена наличными. Дело в том, что в приципе скидка с номинала должна быть выплачена на пропорциональной основе, хотя в действительности не было получено никаких наличных. Инвесторы должны также проявлять осторожность при покупке нулевых ценных бумаг для своих детей на счета, созданные согласно единому закону о передаче имущества или дарений несовершеннолетним. В некоторых случаях условный доход может облагаться налогом, но не выплачиваются никакие проценты, с которых надо платить налоги. Поскольку расчетный процент по муниципальным облигациям с нулевым купоном оплачивается эмитентом, который не облагается налогом, то увеличение стоимости этих ценных бумаг не облагается налогом. Это позволяет использовать их для пенсионного и имущественного планирования (см. параграф Муниципальные облигации ).

КУПЛЯ-ПРОДАЖА ЦЕННЫХ БУМАГ ПРАВИТЕЛЬСТВА США

Вся значительная купля-продажа казначейских ценных бумаг осуществляется дилерами на внебиржевом рынке. К числу крупнейших дилеров относятся те, которые признаны Федеральной резервной системой (ФРС) в качестве первичных дилеров. Эти фирмы принимают участие в регулярных аукционах Министерства финансов США и готовы поддержать двусторонний рынок как покупки, так и продажи в значительном объеме в любой момент. Американская фондовая биржа предлагает автоматизированный рынок для неполных лотов казначейских среднесрочных и долгосрочных облигаций (партии с номинальной стоимостью от 1 тыс. до 99 тыс. дол.), но объем торговли был относительно невелик - 2,7 млрд дол. в 1990 г.3 Существует также незначительное число междилерских брокеров, которые действуют в качестве посредников между крупнейшими дилерами. Эти фирмы, включая RMJ Securities*, Liberty Securities* и Cantor, Fitzgerald*, обычно неизвестны публике и используются крупнейшими дилерами, помимо других соображений, для гарантирования определенной анонимности при совершении крупных покупок или продаж.

Дилеры связаны между собой телефонной или компьютерной сетью. Купля-продажа осуществляется обычно в номинальных суммах, кратных 1 млн дол., и обычно наие/и/ио-основе (чистой основе). Никакие комиссионные не берутся по чистым сделкам, прибыль дилера в виде наценки включается в цену приказа клиента о покупке или в виде скидки вычитается из цены исполнения приказа клиента о продаже. Розничные приказы клиентов могут направляться почти через любого брокера-дилера, а с клиента может взиматься или не взиматься комиссионное вознаграждение за исполнение. Клиенты могут также направлять приказы непосредственно в местные федеральные резервные банки во время регулярно проводимых аукционов.

Федеральный резервный банк Нью-Йорка выступает в качестве аукциониста при каждом заимствовании Министерства финансов США. По понедельникам проводятся аукционы по казначейским векселям со сроками погашения 13 и 26 недель. Аукционы по векселям со сроками погашения 1 год проводятся раз в 4 недели, что составляет 13 подобных аукционов в год. Казначейские среднесрочные облигации со сроками погашения 2 года и 5 лет продаются ежемесячно, а аукцион по облигациям со сроками погашения 7 лет проводится в первом месяце каждого календарного квартала. Облигации со сроками погашения 3 года и 10 лет предлагаются к продаже один раз в 90 дней в течение регулярно,проводимых Министерством финансов США ежеквартальных обменов старых облигаций на облигации нового выпуска, когда Министерство финансов США пытается осуществить реструктуризацию части национального долга, размещенного на рынке ценных бумаг. Кроме того, казначейские векселя с различными сроками погашения периодически продаются с целью контроля и регулирования денежной массы по мере необходимости.

Инвесторы могут принять участие в аукционах двумя различными способами. Во-первых, они могут представить конкурентные предложения с указанием процентной ставки, которую они готовы принять, а также количество, которое они хотят купить. Конкурентные предложения должны превышать по объему 5 млн дол. и выполняются в соответствии с указанными процентными ставками, при этом сначала выполняются предложения с наиболее низкими процентными ставками. Следовательно, некоторые участники торгов могут не получить размещения, поскольку их предложения оказались недостаточно энергичными. Во-вторых, они могут представить неконкурентные предложения, которые полностью выполняются по средней ставке, установленной конкурирующими участниками торгов. Подобные участники торгов получают ставку, которая ненамного отличается от наилучшей конкурентной ставки. До тех пор пока предложение не сделано на несколько миллионов долларов, разница в полученных ставках не может серьезным образом ущемить представившего неконкурентное предложение.

В сделках на вторичном рынке почти полностью доминируют первичные дилеры и их клиенты. В 1991 г. существовало 39 подобных дилеров, в число которых входили многие крупнейшие коммерческие банки страны и дилеры по ценным бумагам, а также несколько местных филиалов иностранных банков и брокеров. Федеральная резервная система назначает этих дилеров, если они отвечают определенным (не всегда объективным) критериям. В число основных, рассматриваемых факторов входят: капитал, готовность делать рынки ,