результаты деятельности и персонал. Можно предположить, что выбор в члены подобной элитной группы равноценен лицензии на чеканку денег, но это не так. В последние годы ряд дилеров добровольно отказались от своего первичного статуса, и существует широко распространенное предположение о том, что только крупнейцще, наиболее активные фирмы регулярно извлекают значительные прибыли из своей роли первичного дилера. Рынок, является высококонкурентным с очень небольшой разницей между ценами покупателей и продавцов. Кроме того, он требует значительных капиталов, которые некоторые дилеры могли бы с большей прибылью использовать в другой сфере деятельности.

Рынок казначейских ценных бумаг всегда свободно регулировался благодаря общему освобождению от норм федерального законодательства в различных законах о ценных бумагах. Однако в августе 1991 г. обнаружилось, что два трейдера в Salomon Brothers*, крупнейшем и наиболее уважаемом первичном дилере, подали неправильные предложения на аукционы Министерства финансов США и по одной позиции получили эффективный контроль над 95% некоторых аукционов, а также реальный корнер (контроль) по некоторым недавно выпущенным казначейским среднесрочным облигациям. Несмотря На то что их агрессивное предложение цены на аукционах снизило доходность и тем самым могло сэкономить для Министерства финансов США некоторую сумму денег, их действия сочли угрозой для честной конкуренции на рынке, имеющем огромное значение для проведения фискальной и денежно-кредитной политики США. Последовавшие расследования и слушания в конгрессе наверняка приведут к более жесткому регулированию рынка казначейских ценных бумаг.

Отчеты о котировках большинства государственных эмиссий можно найти в The Wall Street Journal*, которая содержит наиболее обширный список эмиссий казначейских ценных бумаг, и New York Times*, а также некоторых других ежедневных газетах. Сведения о Ценных бумагах агентств освещаются менее подробно, несмотря на то что The Wall Street Journal* содержит большой список эмиссий Правительственной национальной ипотечной ассоциации, Федеральной национальной ипотечной ассоциации, Федеральной системы фермерского кредита и Федерального банка по кредитованию жилищного строительства.

МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Хотя долговое бремя федерального правительства sa последнее десятилетие чрезвычайно увеличилось, задолженность штатов и местных органов власти возрастала еще быстрее. Например, в 1980 г. их задолженность составляла примерно 360 млрд дол.; к концу 1988 г. она оценивалась в 759,6 млрд дол.4 Ценные бумаги, выпускаемые подобными органами власти, обычно называются муниципальными облигациями, несмотря на то что реальный эмитент может быть настолько маленьким, как местный школьный округ, или настолько большим как штат Калифорния.

4 Rosario Benavides, How Big Is the Worlds Bond Market?- 1989 Update (New York: Salomon Brothers Inc., 1989).

При рассмотрении казначейских ценных бумаг уже отмечалось, что процентные платежи по этим ценным бумагам освобождены от обложения налогами штатов и местны < органов власти. Причину такого положения можно найти в давней доктрине, получившей название взаимный иммунитет , которая освобождает федеральные и нижестоящие государственные организации от обложения налогами друг друга. Обратная сторона медали состоит в том, что процентные платежи по муниципальным облигациям не могут облагаться налогами федерального правительства. Эта доктрина вряд ли может оставаться неизменной, поскольку она основана в значительной мере на прецеденте Верховного суда по определенным делам. Законодательство конгресса мо1ло изменить ее, но конгресс не достиг больших успехов при рассмотрении этого вопроса В действительности есть существенные расхождения по вопросу полного изменения доктрины. Но поскольку она, судя по всему, благоприятствует богатым инвесторам в ущерб менее удачливым людям, эта доктрина, вероятно, останется предметом спора еще в течение нескольких лет.

Для того чтобы показать воздействие освобожденного от налога процента по сравнению с процентом, облагаемым налогом, возьмем двух инвесторов: одного из категории 28%-го федерального подоходного налога, а другого - со ставкой 15%. Если каждый - из них инвестирует 10 тыс. дол. в банк, то прибыль после уплаты налога с 10%-й доходностью ежегодно составит 720 дол. для первого и 850 дол. для второго. Аналогичные инвестиции в муниципальные облигации с той же самой процентной ставкой позволяют каждому из них получить полноценный ежегодный процент в размере 1000 дол. Это соответствует прибыли в 17,6% для лица, облагаемого более низким налогом, и 38,8% для инвестора, облагаемого более высоким налогом. Инвестору из категории 28%-го налога надо было бы получить доход после уплаты налогов по облагаемым налогом инвестициям в размере примерно 13,8%, чтобы она соответствовала сумме после уплаты налогов, которую обеспечивает 10%-я муниципальная облигация.

В дополнение к этой льготе большинство штатов освобождает облигации от обложения налогами штатов и местных органов власти, если держатель проживает в штате, где была осуществлена эмиссия. Некоторые штаты имеют довольно высокий подоходный налог (максимальный - 9% в штате Нью-Йорк), a jto означает, что облигации могут обладать еще большей привлекательностью для инвестора, облагаемого более высокими налогами и проживающею в одном из этих штатов. В целом это освобождение от налогов штатов и местных оргаь ов власти не простирается за пределы границ штатов, поэтому инвесторы в Пенсильвании могут защитить свой доход от федерального налогообложения при помощи эмиссий штата Калифорния, но с них будут по-прежнему брать налог штата с этого дохода.

ОБЛИГАЦИИ, ОБЕСПЕЧЕННЫЕ ОБЩЕЙ ГАРАНТИЕЙ И ДОХОДАМИ ОТ ПРОЕКТА

Муниципальные облигации с точки зрения надежности имеют смешанную репутацию. Есть две широкие категории облигаций: обеспеченные общей гарантией и доходами от проекта . На самом деле было бы лучше сказать,

что существуют облигации, обеспеченные общей гарантией и не обеспеченные ею, поскольку термин доход слишком неточен для обозначения многочисленных форм, скрывающихся под этим названием. Среди этих двух категорий облигации, обеспеченные общей гарантией, имеют превосходную - но не полностью совершенную - репутацию с точки зрения своевременности выплат процентов и основного долга. Прекращение платежей было исключительно редким, по крайней мере для крупных эмитентов, и почти всегда эти платежи были произведены. Несколько недавних случаев в этой области произошли в гг. Нью-Йорке и Кливленде, штат Огайо. Прекращение платежей в Нью-Йорке в 1975 г. эвфемистически было названо мораторием , однако каждый держатель облигаций знал, что это означало прекращение платежей . В конечном счете город выручила грандиозная спасательная операция с созданием нового суперагентства - Муниципальной акцептной корпорации, или Big Мае , - название, под которым она известна на Уолл-стрит. Прекращение платежей в Кливленде в 1978 г. было менее заметно для общественности, поскольку все векселя по эмиссии находились в банках. Гем не менее финансовое сообщество хорошо знало об этой проблеме, и рейтинг кредитоспособности Кливленда соответственно пострадал.

Однако это исключения. Облигации, обеспеченные общей гарантией, всегда гарантируются налоговыми органами - налогами на личный и/или корпоративный доход, продажи, имущество и использование дорог на уровне штата; налогами на недвижимость на уровне города. Более тою, новые облигационные эмиссии почти всегда должны получить одобрение избирателей. Если налоги начинали расти слишком быстро и заимствование становилось чрезмерным, то, как показывает опыт, избиратели проявляли здравый смысл (редко демонстрируемый конгрессом на общенациональном уровне) и отвергали новые заимствования до тех пор, пока не будут выплачены старые долги, или ставили ограничения на рост задолженности или годовых налогов (например, широко известное налоговое* восстание в Калифорнии, что воплотилось в поправку № 13). Вообще облигации, обеспеченные общей гарантией, имеют превосходную репутацию по надежности основного долга, уступающую только ценным бумагам правительства США среди национальных эмиссий.

Облигации, обеспеченные доходами от проекта, выпускаются агентствами или органами власти, созданными в соответствии с законодательством в штатах и городах. Обычно эти агентства не имеют прямого доступа к на того-вым доходам и большинство из них обеспечивает свою деятельность, включая обслуживание долга, за счет доходов, которые они получают. К их числу относятся дорожные сборы, например New York State Thruway . Облигации выпускаются с целью финансирования строительства и расходов по эксплуатации. Сборы, взимаемые с тех, кто пользуется услугами дорожной сети, идут на покрытие эксплуатационных затрат и задолженности. Поскольку долговые обязательства являются обязательствами только дорожных властей штата, то нет права прямого регресса к налогам штата Нью-Йорк, если сумма дорожных сборов окажется недостаточной для покрытия обязательств эмитента. В настоящее время дорожные власти получают доходы в объеме, который настолько превосходит их потребности, что власти штата выступили с пред-