ложением об использовании части этих доходов на расходы, которые обычно считались частью бюджета штата. Вместе с тем держатели некоторых других облигаций, обеспеченных доходами от проекта, оказались не столь счастливыми.

Когда муниципальное агентство не может обслуживать свой долг, по его облигациям могут быть прекращены платежи. Становится возможным прекращение платежей по процентам, и возвращение заимствованного основного долга ставится под вопрос. Цены на облигации могут упасть до уровня ниже 50% их номинальной стоимости. Например, облигации по проектам N< 4 и 5 Публичной системы энергоснабжения Вашингтона продавались по цене 140 дол. при номинале 1000 дол. (и невыплате процентов) в июле 1985 г., всего через несколько лет после эмиссии. Некоторые из этих агентств полностью выплачивают основной долг и просроченные проценты; другие этого не делают. В большинстве случаев держатели подобных ценных бумаг имеют мало возможностей на пути законного регресса для покрытия своих убытков. Судебные процессы обычно почти ничего не дают по вопросу получения доходов, поскольку соответствующие агентства практически не име-ю г никаких средств.

Ассоциация инвесторов в облигации (некоммерческая группа) привела оценку, согласно которой по муниципальной задолженности на сумму 3,1 млрд дол. были прекращены платежи или был серьезный риск прекращения платежей в течение первых шести месяцев 1991 г.5 Почти вся эта задолженность имела характер долга по облигациям, обеспеченным доходами от прот ектов. Значительная ее часть представляет различные виды творческого финансирования, которые появились на рынке с целью обойти ограничения, введенные согласно закону о налоговой реформе 1986 г. Из этой суммы примерно 600 млн дол. приходилось на муниципальные ценные бумаги, обеспеченные так называемыми гарантированными инвестиционными контрактами, выпущенными Executive Life Insurance Company*, деятельность которой в настоящее время прекращена государственными регулирующими органами и переживает процесс трансформации. Большое число других облигаций, видимо, также близко к состоянию прекращения платежей.

Однако прежде чем перечислять недостатки эмиссий, обеспеченных доходом от проекта, было бы благоразумно привести длинный список подобных облигаций с надежным, не облагаемым налогами доходом в течение многих лет и надлежащую выплату основного долга при наступлении срока погашения. Помимо уже упомянутой выше эмиссии New York State Thruway*, среди широко известных эмиссий можно выделить:

Intermountain Power Supply System*,

San Francisco Bay Area Transit System*,

Pennsylvania Turnpike*,

Illinois Tollway ,

Poit of Nevz York Authority*.

5 D lily Bond Buyer (July 10, 1991), p. 2.

Кроме этих грандиозных проектов, сотни больниц, университетских студенческих общежитий, гражданских центров, стадионов и подобных сооружений были построены на привлеченные таким образом средства.

Облигации, обеспеченные доходом от проекта, обычно имеют фиксированные сроки погашения (единый срок погашения для всей эмиссии). Обычно облигации являются отзывными. Это означает, что по истечении определенного периода времени эмитент может погасить облигации до наступления срока погашения. Облигации, обеспеченные доходом от проекта, часто имеют сроки погашения от 20 до 30 лет с момента эмиссии, иногда они выпускаются серийно.

КРАТКОСРОЧНЫЕ МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Штаты и города испытывают также текущую потребность в наличных деньгах. Налоговые поступления редко собираются чаше раза в квартал, а иногда лишь раз в год. Однако потребности местных органов власти в наличных для выплаты заработной платы и других расходов имеют постоянный характер. Для того чтобы перекинуть мост между денежными поступлениями и повседневными муниципальными расходами, местные органы власти часто выпускают краткосрочные бумаги, обычно именуемые векселями. Зачастую они продаются в ожидании более регулярных поступлений средств и поэтому иногда именуются краткосрочными кредитными обязательствами местных органов власти, с целью привлечения средств до момента поступления налогов (TANS), доходов (RANS) или средств от продажи облигаций (BANS). Они выпускаются почти всегда по номинальной стоимости с фиксированной купонной ставкой, оплачиваемой через шесть месяцев, если вексель имеет срок погашения один год. Если же срок погашения меньше одного года, то вексель обычно имеет один купон, подлежащий оплате при наступлении срока погашения. Кроме того, существует ра*стущий рынок для муниципальных коммерческих бумаг, постоянно предлагаемых к продаже ценных бумаг, продаваемых со скидкой с номинала и выкупаемой при наступлении срока погашения по номинальной стоимости. Эти ценные бумаги обычно обеспечены аккредитивом, полученным в местном банке.

В целом рынок муниципальных векселей неликвидный, и покупатели должны быть готовы держать подобные векселя до наступления срока погашения. Несколько крупных дилеров делают рынок векселей, в особенности гарантированных их фирмами, но этот рынок является недостаточно емким по сравнению с рынком казначейских векселей для того, чтобы обеспечивать постоянные двусторонние (предложения цен продавца и покупателя) котировки.

Облагаемые налогом муниципальные облигации

Закон о налоговой реформе 1986 г. ограничил эмиссию некоторых видов муниципальных финансовых инструментов, когда использование средств, по мнению конгресса, приносило сомнительную общественную пользу. Среди этого сомнительного использования оказались облигации, средства от кото-

рых применялись для строительства покрытых куполом стадионов к единственной выгоде определенных профессиональных спортивных команд, для субсидирования ипотечных ставок для покупателей домов со средним доходом, а также для ряда других целей. Действительно, налогоплательщики страны субсидировали подобные облигации, поскольку Министерство финансов США не могло собрать доходы от налогов на выплаченные проценты. Дальнейшая эмиссия аналогичных ценных бумаг не запрещена, однако выплаченный процент в настоящее время облагается федеральным налогом. Облагаемые налогом муниципальные ценные бумаги обычно освобождаются от налогов штата и местных органов власти, как и обыкновенные эмиссии облигаций, обеспеченных общей гарантией или доходом от проекта, в данном штате. Несмотря на то что они остаются ценными бумагами, не подлежащими определенным правилам регулирующих органов, и не требуют регистрации согласно Закону о ценных бумагах 1933 г., их процентной ставке и кредитной надежности в настоящее время должна быть дана оценка с учетом их конкурентов - облигаций корпораций и правительства США. Перспективными покупателями с меньшей вероятностью определенных облигаций, которые доминируют на рынке облигаций, освобожденных от налогов, являются индивидуальные инвесторы и взаимные фонды открытого типа, и с большей вероятностью пенсионные фонды и аналогичные институциональные инвесторы. Поэтому их доходность обычно должна быть значительно выше доходности 60 эмиссий, освобожденных от уплаты налога, чтобы быть более конкурентоспособными для покупателей. Преимущества в доходности над эмиссиями облигаций, обеспеченных доходом от проекта, в одном и том же географическом районе иногда довольно сложно определить. Сезонные эмиссии облигаций, обеспеченных доходом от проекта, могут иметь доходность на 20- 50 базисных пунктов выше сопоставляемых 60 эмиссий и, возможно, примерно на 250 базисных пунктов (или больше) ниже облагаемых налогом облигаций корпораций. Вместе с тем некоторые муниципальные облигации, обеспеченные доходом от проекта, страдают от негативного восприятия их надежности, не говоря уже об обычных прекращениях платежей, что уже было отмечено выше. Поэтому может быть и так, что некоторые облагаемые налогом муниципальные эмиссии могут реально быть менее доходными по сравнению с некоторыми обязательствами низкого качества, обеспеченными доходом от проекта и не облагаемыми налогами.

КУПЛЯ-ПРОДАЖА МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Подобно купле-продаже ценных бумаг правительства США сделки с муниципальными облигациями происходят исключительно на внебиржевом рынке. Основными делателями рынка являются крупные брокеры/дилеры и банки, которые были упомянуты выше в связи с казначейскими ценными бумагами. Основными покупателями являются банки, страховые компании, взаимные фонды открытого типа для приобретения определенных облигаций - в особенности паевые фонды, финансируемые розничными брокерскими фирмами, и физические лица. Благотворительные и пенсионные фонды, которые являются крупными покупателями как акций, так и облигаций