рынка была скорее видимой, чем реальной. Если бы каждый пытался ликвидировать свои инвестиции, эта характеристика рынка могла бы исчезнуть: было бы недостаточно покупателей, и рынок бы потерпел крах, как это случилось в 1929 г. Несмотря на то что ликвидность может существовать даже тогда, когда имеется всего несколько продавцов, размещающих свои ценные бумаги, эта характеристика может исчезнуть при затруднительном положении. Совершенно верно, что при резком падении курсов на рынке влияние покупателей становится слабее давления продавцов и ликвидность может временно исчезать Быстрая реакция на давление продавцов после таких шоков на рынке, как сердечный приступ президента Эйзенхауэра, убийство президента Кеннеди, отставка президента Никсона и ядерный инцидент с АЭС Three-Mile Island*, помимо многих других, предполагает, однако, что этот аргумент не слишком сильный. Задержки в купле-продаже по большинству эмиссий редко превышали два часа, и большинство приказов на рынке было выполнено до окончания подобных дней. Влияние покупателей проявлялось быстро; продаицы находили ликвидность в том смысле, что они могли обменять свои ценные бумаги на наличные с небольшой задержкой несмотря на то, что они не были полностью удовлетворены полученными суммами.

К чести бирж мы также должны отметить, что нехватка ликвидности не является характерной чертой, присущей только фондовому рынку во времена кризисов. Аналогичная ситуация в прошлом господствовала в банковском деле, на рынке сырьевых товаров и в сфере недвижимости. В самой глубокой стадии Великой депрессии 30-х годов банковская система США полностью обанкротилась; 40% банков исчезли в результате этого процесса. Основные сырьевые товары и недвижимость находили лишь немногих покупателей даже при резком снижении цен. Беспринципные методы и мошенничество, царившие среди ссудо-сберегательных компаний в конце 80-х годов, фактически разрушили эту отрасль.

В обычных условиях фондовые биржи обеспечивают вполне устойчивый рынок для акций известных компаний. Способность бирж обеспечивать устойчивый рынок для проверенных рынком акций, тем самым создавая легкореализуемые, ликвидные эмиссии, является одной из двух важнейших функций, которые они выполняют. При учете всех факторов они, вероятно, делают свою работу по выполнению этой функции для акций лучше, чем внебиржевой рынок, хотя в связи с улучшением в последние годы системы ч электронной информации и услуг по исполнению приказов различия между ними значительно сократились.

NYSE специализируется на создании рынка для быстро развивающихся, известных в масштабах всей страны компаний, которые опираются на значительные активы и прибыли; их акции проверены рынком еще до регистрации на бирже. Атех, региональные биржи и внебиржевые рынки много делают для создания рынка для новых, непроверенных эмиссий, однако есть и заметные исключения. Устойчивость ликвидности на некоторых из этих рынком иногда недостаточна, но по-прежнему в целом обычная.

Определение справедливой цены

Функция определения справедливой цены имеет такое же значением, как и создание устойчивого рынка. Цены не фиксируются биржами или их членами; цены определяются на биржах в результате взаимного соответствия приказов о покупке и продаже.

Фондовая биржа способствует сведению вместе покупателей и продавцов со всей страны и зачастую из других стран. Предложения цен этих покупателей и продавцов на рынке публичных продаж определяют цены на каждый момент. Специалисты биржи играют временную, благоприятствующую роль в этом определении; однако цены устанавливаются только в результате эффективного спроса и предложения со стороны инвесторов и эмитентов ценных бумаг. Результат настолько близок к рынку свободной конкуренции, какой только может быть в США; безусловно, товарные рынки функционируют аналогично. В то время как установление цен или ценовой контроль со стороны частных коммерческих или государственных агентств является доминирующим фактором в определении цен во всем мире, биржи по-прежнему создают один из наиболее свободных рынков среди когда-либо существовавших.

Два критических замечания высказывались относительно выполнения этой функции рынка. Одно из них состояло в том, что, по крайней мере в прошлом, цены определялись не справедливо, а в результате спекуляций, уровень цен поднимался в результате деятельности пулов и спекулянтов, которые использовали любую уловку в бизнесе для искусственного завышения стоимости; цены занижались скупщиками акций без какого-либо учета основной стоимости. Безусловно, есть истина в обвинительном утверждении, что многочисленные спекулятивные операции существовали на рынке и что рынки в значительной мере стали свободными от таких операций в течение лишь немногих последних лет.

Определение цен путем спекуляций, несомненно, недоказуемо. В течение длительного времени это не входило ни в интересы бирж, ни в интересы участников сделок. В настоящее время организованный биржевой рынок, который разрешал бы спекуляцию, даже если бы SEC не запрещала ее, стал бы большой помехой для рынка ценных бумаг.

Второе критическое замечание относительно выполнения этой функции состоит в том, что спекуляция иногда приводит к повышению цен сверх инвестиционной ценности и к понижению цен ниже ее уровня. Совершенно верно, что цены подвержены значительным колебаниям. Вероятно, они были слишком высоки в 1929 г., слишком низки в 1932 г. Хорошо говорить, что акции должны продаваться по инвестиционной стоимости или внутренней ценности , но что эти термины обозначают? Не существует признанного стандарта для измерения инвестиционной стоимости акций. Как мы отметили в главе 2, в частности, существует лишь незначительная очевидная взаимосвязь между балансовой стоимостью, номинальной стоимостью и рыночной стоимостью для многих эмиссий акций. Инвестиционная стоимость отражает мнения людей относительно будущего, которое четко не определено и ни один человек не может его с уверенностью предсказать.

Иногда утверждается, что в ценах на акции следует учитывать рыночную капитализацию в результате прибылей; например, акции должны продаваться по цене, которая, скажем, в десять раз превышает прибыль. Мы знаем, что рынок никогда не действовал в соответствии с такой точной формулой. С 1939 по 1990 г. акции промышленных компаний, входящих в индекс Dow Jones, продавались при среднем отношении рыночной цены акции к чистой прибыли компании как 13:1. Однако в течение всего периода это отношение поднималось выше 23 : 1 и опускалось ниже 8 : 1. В течение этого периода текущая доходность в среднем составляла примерно 4%, однако колебалась от максимальной - более 7% (в 1974 г.) - до минимальной - ниже 3% (в 1968 и 1987 гг.). Что же тогда представляет реальная стоимость типичного среднего курса акций промышленных компаний Dow Jones с точки зрения отношения рыночной цены акции к чистой прибыли компании и доходности? Точного стандарта здесь не существует.

Все, что мы можем сказать на этот счет, состоит в том, что акции стоят столько, сколько доходов они принесут. Если они продаются по цене ниже нетто-ликвидных активов, что многие делали в 1932 г., то это означает их стоимость; если они продаются по цене, которая в 20 раз превышает прибыль, то это тоже их стоимость. Цены на акции не устанавливаются с помощью математических правил и отношений; они определяются предложениями желаемых цен со стороны покупателей и продавцов. Вероятно, наиболее важным фактором является публичная уверенность, которую нельзя точно измерить.

На цены акций не влияют ни манипулирование, ни чрезмерная спекуляция. В настоящее время на них не оказывается значительного воздействия. Помимо всего этого, установление справедливой цены осуществляется путем совпадения цен, предложенных покупателями и продавцами, на свободном рынке и достижения соглашения при условии приемлемости цен.

Помощь в финансировании промышленности

Промышленность получает большую часть своего нового капитала путем удержания прибыли от распределения по акциям й продажи ценных бумаг вне фондовых бирж. Биржи предоставляют главным образом различные услуги.

Мобилизуя капитал путем продажи ценных бумаг, промышленность делает зто обычно через внебиржевой рынок. Размещение новых эмиссий облигаций и акций, как правило, гарантируется фирмами по торговле ценными бумагами. Только после того как эмиссии проданы фирмами, размещающими ценные бумаги, и стали собственностью покупателей, они регистрируются на бирже. Новые ком пании могут ждать многие годы, пока их эмиссии будут зарегистрированы. Следовательно, привлечение капитала новыми или старыми компаниями путем продажи новых эмиссий облигаций или акций зависит в большей степени от эффективности действий на внебиржевом рынке, чем на фондовых биржах.

На самом деле корпорации привлекают лишь малую часть своих средств путем продажи новых выпусков ценных бумаг. За небольшими исключениями более половины их средств обычно поступает из таких внутренних источ-