ников, как нераспределенная прибыль и амортизационные отчисления. Чистые поступления от новых эмиссий ценных бумаг обеспечивали в течение многих лет не более 10% средств из внешних источников. Такие внешние источники, как долгосрочная задолженность, дают значительно больше средств, и даже такие долговые источники, как прирост счетов кредиторов, намного превосходят по объему средства, получаемые от новых эмиссий акций2.

Поэтому наши выводы по этому вопросу состоят в том, что: (1) биржи не являются первичным рынком для новых ценных бумаг; (2) новые эмиссии ценных бумаг размещаются на внебиржевом рынке, как правило, до регистрации на любой бирже и (3) основная часть ноеого капитала корпораций поступает из внутренних источников и других внешних источников, а не от продажи новых ценных бумаг.

Однако организованные биржи вносят реальный вклад в финансирование промышленности, хотя он является косвенным и вторичным. Он состоит в продаже прав акционеров на покупку акций, зарегистрированных на бирже из новых выпусков на льготных условиях. Корпорации могут продавать обыкновенные акции и конвертируемые облигации одним из двух способов: (I) путем использования прав акционеров на покупку акций из новых выпусков по льготной подписке и (2) путем продажи на внебиржевом рынке посредством аукционов или по частному соглашению. Иногда зарегистрированная на бирже компания продает новые акции или конвертируемые облигации уже существующим владельцам на основе льготной подписки. Согласно этой процедуре, подробно описанной в главе 24, владельцам акций предоставляются права, позволяющие им покупать новые акции или облигации по привлекательным ценам. При появлении акций с этими правами они немедленно становятся объектом продажи на биржах. Многие владельцы акций, в некоторых случаях более половины, распоряжаются этими правами, скорее продавая их, а не покупая новые ценные бумаги у корпорации. В этом случае биржи предоставляют свои услуги. Путем Ьоздания устойчивого рынка для этих прав в течение периода льготной подписки биржи позволяют компании успешно реализовывать на рынке новые акции.

В том случае, если владельцы акций не хотят инвестировать дополнительный капитал в свои компании, они могут продать эти права инвесторам, которые хотят это сделать. Тем самым корпорация обеспечивает себе новые средства на рынке капиталов. В этом случае биржг реально помогают корпорациям в их финансировании и позволяют им обеспечить себя дополнительными новыми средствами на благоприятных условиях. Очевидно, что не зарегистрированная на бирже корпорация, может г редоставить права акционерам на покупку акций из новых выпусков на льготных условиях и привлечь капитал со стороны акционеров или других лиц, но считается, что это было бы более сложной операцией, чем если бы эти права пользовались большим спросом на биржах.

Зарегистрированным на бирже компаниям легче продавать свои ценные бумаги по сравнению с незарегистрированными либо через синдикаты гарантов, либо непосредственно владельцам акций; это благоприятствует но-

2 Конкретные данные можно получить в таких публикациях Федеральной резервной системы, как Federal Reserve Bulletin и Flow of Funds Accounts.

3 S S..Huebner, The Stock Market (New York: Appleton-Century-Crolts, 1934), p. 39. LP Ayres, Turning Points in Business Cycles (New York: Macmillan, 1940), p. 67.

в ому финансированию. То обстоятельство, что новые ценные бумаги должны быть зарегистрированы на бирже, способствует их первоначальной продаже. Рыночные цены на ценные бумаги зарегистрированных компаний показывают тенденцию к росту и прибылям в подобных компаниях; эти условия позволяют успешно действующим компаниям легче привлекать капитал бтагодаря подобной рекламе, если они примут решение привлечь дополнительные средства через рынок капиталов. Зарегистрированные на бирже акции (но вовсе не обязательно зарегистрированные облигации) имеют более привлекательный и широкий рынок по сравнению с незарегистрированной эмиссией. Эти выгоды значительны; однако они не могут использоваться для подтверждения широко распространенного тезиса некоторых авторов, что биржи обеспечивают первичный рынок для нового капитала для промышленности.

Функция учета

В более ранние годы обычно считалось, что изменения цен на акции пред-ш зсгвовали переменам в деловой активности. Говорилось, что фондовый рынок учитывал условия бизнеса на несколько месяцев раньше. Термин учет в данном контексте означает предвидение перемен. Теоретически торговцы акциями, которые ожидали улучшения экономического положения и повышения прибылей, должны покупать акции. Когда прогнозировалось падение активности и прибылей, торговцы должны были избавляться от акций. Их способность к этому была результатом их хорошей информированности о положении дел и знания производства, продаж и экономической ситуации в целом. Подразумевалось что они могли заниматься куплей-продажей, обла-дат преимуществом этого знания. Поскольку многие корпоративные инсайдеры присутствовали на рынке в эти ранние годы, то их мнению придава-ло:ь большое значение. Их знание полученных заказов или портфеля заказов на будущее, темпов производства, изучение спроса и аналогичных вопросов давали им неоценимую информацию для спекуляции.

Эту идею о способности фондового рынка прогнозировать условия хозяйствования много лет назад С. Хюбнер выразил следующими словами: Любая кр /пная экономическая депрессия или подъем без исключения в этой стране учитывались нашими рынками ценных бумаг заранее, от шести месяцев до двух лет, до того, как времена вялости или процветания становились реальностью 3.

Был проведен ряд исследований зависимости между изменениями цен на акции и экономических условий. Л. Айрес, который изучил 25 экономически): циклов с 1829 до 1938 г., пришел к выводу, что в типичном цикле наиболее высокий уровень цен на акции наблюдался за семь месяцев до наступления наиболее высокого уровня деловой активности, а наиболее низкий урсвень цен на акции приходился за пять месяцев до самой низкой точки деловой активности4.

Исследование, проведенное Cleveland Trust Company*, охватывало период с 1871 до 1953 г.5 В течение этого периода было 39 поворотных точек экономического цикла. Вывод состоял в том, что в 29 из 39 случаев цены на акции проходили эти точки раньше деловой конъюнктуры; в двух случаях это было в один и тот же месяц и в четырех случаях - на следующий месяц, а в четырех случаях не было удовлетворительного сопоставления. В среднем опережение составляло 6 месяцев, однако самое раннее опережение составило 21 месяц, а самое позднее опоздание - 3 месяца.

Еще одно тщательное исследование было проведено Джоффри X. Муром и его коллегами в Национальном бюро экономических исследований6. При исследовании 26 экономических циклов в 1899 - 1958 гг. они обнаружили, что индекс Dow Jones вел к изменению деловой активности в 31 из 52 поворотных точек. В среднем опережение составило 4,5 месяца. Это производит впечатление. Однако он также обнаружил, что цены на акции опередили экономический цикл в одном из случаев на 21 месяц, а в другом случае опоздали на 9 месяцев. При таком огромном диапазоне разброса среднее опережение в 4,5 месяца теряет во многом свое значение в качестве надежного показателя поворотных моментов в экономическом положении. Группа исследователей приняла решение сохранить движение цен на акции в качестве одного из показателей экономической активности для оценки экономического положения. Более позднее исследование, проведенное той же самой организацией и опубликованное в 1975 г., дало заключение, что за предшествовавшие 100 лет изменения в ценах на акции опережали поворотные точки экономического цикла в 33 из 44 случаев, а средний период опережения увеличился с 5 до 9 месяцев.

Хотя изменение цен на акции во многих случаях было удовлетворительным фактором при учете перемен в экономическом положении, во многих других случаях он, безусловно, был менее надежным показателем. В 1929 г. крупное падение цен на акции произошло в конце октября. Однако индекс Dow Jones достиг своего наивысшего значения в сентябре. Это уже было отставание в прогнозировании депрессии. Контракты на строительство достигли своей наивысшей точки в июне 1928 г.; оптовые цены - в июле 1929 г.; а промышленное производство - в августе 1929 г. Лишь после того как произошло заметное ухудшение экономического положения, в октябре произошел крах на фондовом рынке. Только при обозначении глубины кризиса этот рынок показал свою действительную способность прогнозирования.

С 1939 г. рынок демонстрировал свое непостоянство в области учетной способности. Промышленное производство стабильно возрастало с 1939 по 1942 г.; за аналогичный период цены на акции промышленных компаний систематически падали. Промышленное производство достигло своей максимальной точки в условиях войны в декабре 1943 г. и затем сокращалось вплоть до января 1946 г.; в течение этого периода курсы акций промышленных компаний росли. 1946 год был назван годом депрессии, которая никогда не

5 The Cleveland Trust Bulletin, April 16, 1954, p. 3.

6 Geoffrey H.Moore (ed.), Business Cycle Indicators (2 vol.; Princeton, NJ: Princeton University Press, 1961), например, Vol. I, 56.