нравятся правила SEC об инсайдерах (должностных лицах, директорах и крупных акционерах), применяемых в сделках с их ценными бумагами. Такие правила SEC, как требования о доверенных лицах, которые дополняются требованиями биржи, также подвергались критике. Наконец, многие компании считают, что рынок их акций на внебиржевом рынке является вполне адекватным как для компании, так и ее акционеров. Безусловно, усиление информационной прозрачности при усовершенствовании системы NASDAQ, в особенности ее национальной рыночной системы, значительно повысило ликвидность на внебиржевых рынках по сравнению с тем, что было раньше. Более того, ряд руководителей выразили неудовольствие системой формирования рынка специалистами, которая используется на национальных фондЪвых биржах, и отдали предпочтение конкурирующим делателям рынка, что является характерной чертой рынков NASDAQ. Сама Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам вела серьезную и эффективную пропагандистскую войну против этого метода. Тем не менее нельзя отрицать, что те инвесторы, которые думают об акциях, первым делом думают о Нью-Йоркской фондовой бирже, и в этом они находят поддержку в средствах массовой информации, которые по-прежнему предпочитают давать отчеты о деятельности именно этой биржи, чем о какой-либо другой.

Для инвесторов

Можно указать на ряд преимуществ включения акций в котировочный список. Биржа обеспечивает устойчивый рынок акций. Поэтому включение в котировочный список ведет к повышению ликвидности и стимулирует больший поток приказов, меньший разрыв между ценами продавцов и покупателей и более быстрые продажи. Это преимущество не следует принижать. Рынок публичных продаж на бирже требует от специалиста постоянной поддержки рынка по любой акции, внесенной в котировочный список. Внебиржевой рынок создает конкуренцию делателей рынка, но не заставляет никого поддерживать устойчивость рынка. Делатели рынка могут по своему выбору входить и покидать NASDAQ при условии, что они соблюдают требования системы при регистрации. Действительно, они могут.все вместе отказаться от котирования каких-либо акций, чего не может произойти на Нью-Йоркской фондовой бирже. Это преимущество гораздо важнее для акций, чем для облигаций. Внебиржевой рынок для облигаций является исключительно ликвидным при условии, что инвестор совершает операции с обычными институциональными количествами.

Одно время биржа имела совершенно определенное преимущество в области требований, заставлявших зарегистрированные компании предоставлять регулярную публичную финансовую информацию. В настоящее время большинство крупнейших корпораций, ценные бумаги которых обращаются на внебиржевом рынке, предоставляет аналогичную информацию. Другое преимущество, которое по-прежнему благоприятствует котируемым акциям, но не в такой степени, как в свое время, - расширение кредита ho маржинальным счетам. Все акции, включенные в котировочные списки NYSE и других бирж, автоматически подпадают под это в соответствии с Правилом Т (см.

гл. 13). Это означает, что брокерско-дилерские или банковские кредиты обеспечиваются акциями. Акции, обращающиеся на внебиржевом рынке в национальной рыночной системе NASDAQ, получили эту привилегию с 1986 г. Акции, не обращающиеся в этой системе, должны быть в маржинальном котировочном списке акций, обращающихся на внебиржевом рынке ФРС, и, хотя многие акции оказались в этом списке, большое количество находится вне его.

Наконец, существует биржевой телеграф (тикер- лента ). Последовательная информация о сделках в порядке их совершения предоставляет инвестору не имеющую себе равной наглядность. Электронная информация Национальной рыночной системы по-прежнему не может приблизиться к ленте по четкости и наглядности, отображению реального розничного ценообразования и широте распространения. Только система информации обо всех сделках на NYSE в действительности предоставляет полную информацию инвесторам.

Эволюция норм для включения акций в курсовой бюллетень

Эволюция требований для включения акций в курсовой бюллетень NYSE (котировочный список или лист) представляет интересную главу в истории американской деловой практики и этики. В первые годы существования республики руководство корпораций США скрывало подробности деятельности своих организаций за почти непроницаемой завесой секретности. Что они делали, сколько зарабатывали, какие активы контролировали и аналогичные вопросы - это считалось исключительно частным делом. Считалось немыслимым позволить общественности или даже своим собственным акционерам знать какие-либо подробности их финансовых дел. Подобные точки зрения менялись медленно, и эта секретность составляла основу почти постоянной борьбы,между биржей и компаниями, акции которых котировались на ней, в период с 1869 по 1933 г.

В 1869 г. Нью-Йоркская фондовая биржа осуществила слияние с Открытым советом брокеров и Отделом государственных облигаций. В то время возникли ряд организационных структур, сохранявшихся вплоть до реорганизации биржи в 1938 г. Одной из таких структур был Комитет по котировочному листу акций, который установил ряд правил, предназначенных обезопасить владельцев ценных бумаг. Среди них были правила, требовавшие наличия трансфертных агентов и регистраторов акций. Другие правила устанавливали жесткие нормы с целью затруднения подделки сертификатов. В целом эти нормы были хорошо встречены как биржевым сообществом, так и корпорациями, акции которых котировались на бирже.

В 1869 г. биржа начала вырабатывать свою политику в области информации о финансовом положении компании. Были надежды или ожидания, что компании, стремившиеся включить свои акции в курсовой бюллетень, предоставят вместе со своей соответствующей заявкой отчет о финансовом положении. В то время такая политика оказалась мечтой, утопией, принятием желаемого за действительное. Уже само это предложение было встречено с ужасом всеми деловыми руководителями с правильным ходом мыслей . Кор-

2 В Е Shultz, Ihe Securities Market (New York- Harper & Row, 1946), p. 9.

4btd, p 17

порации не печатали финансовых отчетов; они не собирались это делать. Они счи гали, чт о эта информация касалась исключительно их самих. Безусловно, они не собирались предоставлять подобную информацию кому-либо, включая биржу.

Классический пример такого отношения корпораций, которое господствовало вскоре после окончания гражданской войны, по отношению к предоставлению информации о делах корпорации приводится Шульцем2. В 1866 г. железнодорожная компания послала на Нью-Йоркскую фондовую биржу в ответ на запрос о предоставлении отчета о делах компании письмо следующего содержания:

<Delawaie Lackawanna & Western R R.Co не дает и не публикует отчетов, и не делала ничего подобного в течение последних пяти лет.

А.К.Оделл, казначей

Перед 191)0 г биржа добилась небольшого успеха, заручившись договоренностью с компаниями о предоставлении ежегодных отчетов об их положении. Однако примерно в т о же самое время на биржу стали поступать заявления, которые показывали очевидность для некоторых корпораций составления ежегодных отчетов о положении дел и отмечали, что Комитет По котировочному листу акций < осторожно пытается заставить промышленные компании согласиться публиковать ежегодные отчеты и включить в них балансовый отчет н отчет о прибылях и убытках 3. Коммунальные и железнодорожные компании очень неохотно принимали подобные требования. Действительно, ни один случай включения акций железнодорожных и коммунальных компаний в курсовой бюллетень в 1900-1910 гг. не сопровождался предоставлением ежегодных отчетов или хотя бы какими-либо отчетами.

Вплоть до 1910 г. на бирже существовал отдел не включенных в котировочные списо 1с ценных бумаг, где осуществлялась торговля акциями большинства промышленных компаний. Этот отдел не требовал включения акций в котировочный список; следовательно, трудно было ожидать каких-либо отчетов. Этот отдел был упразднен 1 апреля 1910 г., и большинство компаний из этой юпегории обратилось за полным включением своих акций в котировочный список. После ]с> 10 г. биржей был достигнут некоторый прогресс в вопросах обеспечения согласия компаний предоставлять отчеты о финансовом положении, создавать конторы по трансфертам и регистрации акций в Нью-Йорке, не спекулировать ценными бумагами компании, информировать биржу об эмиссиях, правах акционеров на покупку акций других эмиссии на лыотных условиях и подписке на них и не ликвидировать свое участие в акциях дочерних компаний без предупреждения. Эти договоренности вовсе не были всеобщими; железнодорожные компании проявляли особенную медлительность при принятии мер по защите инвесторов.

1С 1928 г. отношение корпораций к гласности их финансовых дел значительно изменилось по сравнению с более ранними годами. Поэтому биржа приняла решение проводить новую политику гласности в делах корпораций.