дату. Такую величину было бы трудно объяснить только на основе спекуляции на рынке понижающихся цен, и традиционные интерпретации значения общей суммы коротких продаж, по всей вероятности, требуют уточнения. В течение 1990 г. 3,535 млрд акций были проданы без покрытия. Около 61% этих продаж были произведены членами биржи, преимущественно специалистами, за свой собственный счет. Большая часть коротких продаж, осуществленных специалистами, сыграла роль стабилизаторов рынка, что означало продажу при росте цен и покупку при снижении цен. Эта функция разъясняется более подробно при раскрытии роли специалистов,

3,535 млрд акций, составившие общее количество коротких продаж, представляли примерно 8,9% от 39,7 млрд акций, проданных на NYSE в 1990 г. Уровень коротких продаж в период после второй мировой войны до середины 90-х годов оставался ограниченным рамками от 3 до 8% объема. Он стал стремиться к верхнему краю этого диапазона в конце этого периода и к настоящему времени явно достиг высокого нормального процентного уровня.

Другой способ соотношения коротких продаж и рыночной активности состоит в изучении удельного веса коротких продаж в общей численности акций котируемых эмиссий. Обычно этот удельный вес составлял от 0,05 до 12%. На конец 1990 г. он составлял примерно 9,4%. Одним из факторов, способствовавших этому относительно высокому удельному весу, может быть исчезновение большого количества акций крупных корпораций в результате выкупа контрольного пакета акций за счет кредита или слияний и поглощений в 80-х годах. Это означало, что в то время, как объем коротких продаж возрастал, количество котируемых ак ций не увеличивалось в той же пропорции.

Третий способ измерения значения коротких продаж состоит в расчете отношения общей суммы коротких продаж к среднему ежедневному объему торговли на бирже. Например, в 1990 г. средний ежедневный объем торговли составлял примерно 156,7 млн акций. Общая сумма коротких продаж колебалась от наиболее высокого уровня 855,7 млн до наиболее низкого уровня 520,5 млн акций. Поэтому это соотношение за год составило от 546 до 332%. В свое время аналитики полагали, что величина этого соотношения свыше 150% приводила к повышению цен на рынке. На самом деле они считали, что если требовался обычный объем торговли в течение более полутора дней для закрытия всех существующих коротких позиций, то цены на рынке, вероятно, повысятся. Это рассуждение было основано на предположении, что каждая акция, проданная без покрытия, должна была заимствоваться. Следовательно, каждая короткая продажа создает потребность в выкупе и в конечном счете возвращении кредитору заимствованных акций, создавая тем самым значительный покупательский спрос.

Заметно возросшие показатели указанных соотношений, которые уже стали обычными, вероятно, отражают серьезные перемены в использовании коротких продаж для неспекулятивных целей. Участившееся использование индекса акций и других форм арбитражных операций привело к созданию новых способов использования коротких продаж. Более того, в прошлом институционным участникам операций часто было запрещено участие в любой форме коротких продаж из-за спекулятивного подтекста, прису-

щего этим операциям. В настоящее время многие из этих участников обычно проводят короткие продажи для осуществления ряда различных типов стратегий. Большой объем, который возникает в результате участия в торговле таких институтов, привел к значительному росту числа коротких продаж.

ТЕХНИКА

Короткая продажа получила точное определение в правиле ЗВ-3 Комиссии по ценным бумагам и биржам, которое гласит: Термин короткая продажа означает любую продажу ценных бумаг, которые не принадлежат продавцу, или любую продажу, которая завершается поставкой ценных бумаг, заимствованных продавцом или за счет продавца .

Аналогичное определение дается Нью-Йоркской фондовой биржей. Его значение состоит в том, что оно охватывает две возможности: (1) продажу ценных бумаг, которые не принадлежат продавцу; и (2) продажу, осуществленную путем поставки ценных бумаг, заимствованных продавцом или за счет продавца. Они могут показаться двумя определениями одного и того же явления, что, конечно, не так. В одном случае продавец должен заимствовать акции, поскольку их у него нет; во втором случае продавец может владеть акциями, но предпочитает коротко их продать. Эти последние сделки называются продажами против сейфа , поскольку эти продавцы держат свои ценные бумаги в банковских сейфах для хранения ценностей или на счетах и могут поставить их на самом деле к моменту продажи, но предпочитают не делать этого.

Одно время сейфовая короткая продажа не считалась настоящей короткой продажей. Подобные продажи часто осуществлялись крупными акционерами, ведущими должностными лицами или директорами с целью собственной защиты от убытков в результате падения стоимости акций; все же они не желали расставаться с собственностью на определенные акции в силу своего положения, престижа или потребности сохранения контроля.

Причины коротких продаж

Короткая продажа может быть осуществлена спекулянтом в ожидании снижения цен на акции. По мнению спекулянта, значительный рост цен на акции данной эмиссии может подойти к концу или рейтинг этих акций снизится. В любом случае торговец считает, что в ближайшем будущем цены на акции снизятся настолько, что позволят покрыть продажу с удовлетворительной прибылью после вычета всех расходов. Это так называемая спекулятивная короткая продажа, как этот тип сделки обычно публично воспринимается.

Существует ряд технических коротких продаж, которые могут иметь или не иметь что-то общее со спекуляцией в ожидании снижения цен. Многие из них совершаются независимо от вероятности снижения цен на проданные акции, которых нет в наличии. Они будут подробно описаны ниже в этой главе.

Продажи в налоговых целях в последние годы составляют значительную часть коротким. продаж. До 1951 г, короткие продажи могли использоваться для превращения краткосрочного реализованного прироста капитала в долгосрочный; сейчас это уже не имеет значения из-за изменений в налоговом законодательстве. Однако по-прежнему возможно перенести доходы от прироста каптала с одного года на следующий.

3 а и и ст ii о в о н и е акций

Короткие продажи основаны на возможности заимствования торговцем акций у кредитора и осуществления впоследствии их поставки. Эти акции никогда не принадлежат короткому продавцу. Поэтому первейшей проблемой для короткого продавца является заимствование акций у того, кто готов дать их взаймы.

Акции, которые должны быть заимствованы и поставлены по короткой продаже, можно получить через кассово-расчетный отдел брокерской фирмы, которая занималась продажей. В большинстве случаев акции, предназначенные для поставки, заимствуются с маржинальных счетов других клиентов этой же фирмы. Клиенты, которые подписывают соглашения, в которых оговорены правила ведения маржинального счета, в соответствии с установившейся практикой также подписывают с большинством фирм формы о согласии клиента с условиями кредита. Часто они являются составной частью самого соглашени я, в котором оговорены правила ведения маржинального счета. Акции нельзя заимствовать с наличных счетов без разрешения и с маржинальных счетов даже при наличии разрешения, если клиент не имеет дебетового сальдо, равного стоимости заимствованных ценных бумаг или превышающего ее. El отдельных случаях ценные бумаги заимствуются со счетов партнеров брокерской фирмы или владельцев акций, дающих право голоса, брокерской корпорации. Подобные счета называются собственными счетами фирм.

Если фирма ire может найти необходимые ценные бумаги на счетах своих принципалов или клиентов, она обращается к другим брокерским фирмам, которые могут располагать ценными бумагами в одном из этих двух источников. Е> обмен на ценные бумаги фирме-кредитору в качестве обеспечения предоставляется гарантийный депозит в размере текущей рыночной стоимости этих цен ных бумаг.

В последние годы институциональные клиенты стали важным источником заимствования акций (и облигаций) для брокеров. Из-за различных трастовых или других юридических ограничений фидуциарии в течение длительного времени имели ограниченные возможности предоставлять такие ссуды. Однако брокеры демонстрировали этим клиентам преимущества рынка кредитов ликвидных ценных бумаг. Иногда такая выгода может проявиться, когда самим клиентам необходимы временные кредиты для размещения других сложных поставок. Однако более убедительным аргументом являются дополнительные проценты, которые можно получить путем реинвестирования обеспечения наличными, которое является обеспечением по ссуде ценных бумаг. При соблюдении надлежащих мер предосторожности институциональный кредитор ценных бумаг может получить значительно большую прибыль по