продавалась по 79 (790 дол.), то арбитражер мог продать без покрытия 20 акций и одновременно купить и конвертировать одну облигацию с постав-сои полученных акций для закрытия короткой позиции. Тогда свободная от риска прибыль составила бы 10 дол. Подобная сделка не стоила бы усилий, если бы в нее входили только одна облигация и неполный лот акций, поэтому арбитражеры должны заниматься крупными партиями для извлечения значительной прибыли из таких небольших расхождений в ценах. Успешные арбитражные сделки требуют больших вложений капитала, усовершенствованны к систем связи и небольших комиссионных издержек или вообще их отсутствия.

Иной вид арбитража получил печальную известность во время скандалов 80-х годов в связи с продажей акций корпоративными должностными лицами, располагавшими конфиденциальной информацией. Он называется рисковым арбитражем, поскольку позиции подвержены рыночному риску, иногда в течение прополжительных периодов. В этом виде арбитража торговец покупает акции корпорации, которая может оказаться (или о чем уже известно) поглощаемой компанией, и продает без покрытия акции потенциального покупателя. Ожидается, что цены на акции поглощаемой компании пойдут вверх в ответ на предложение, контрпредложение с другой стороны или стратегию защиты, применяемой самой корпорацией. В то же время цены на акции поглощающей компании часто понижаются, что отражает возможное снижение стоимости акций или большие финансовые издержки. Стратегия действий в таких случаях обычна, и большинство крупнейших брокерских фирм имеют отдел рискового арбитража. Сомнительная репутация этих операций возникла в результате действий нескольких крупных торговцев, которые раздобыли и использовали конфиденциальную информацию о поглощениях в 80-х годах, гем самым нарушив федеральное законодательство. В их позициях не было почти никакого риска, поскольку они либо знали об исходе заранее, либо могли добиться прибыльного урегулирования, заставив компанию, являющуюся объектом попытки поглощения, выкупить свои акции по более высокой цене. Эта практика известна как зеленый шантаж . Осуждение некоторых из этих торговцев привело к тому, что слово арбитраж стало ассоциироваться общественностью с преступлениями того времени на Уолл-стрит.

Продажи дилеров по ценным бумагам

Брокеры и дилеры могут использовать короткие продажи с различными целями Специалистам часто необходимо прибегать к использованию этого вида сделок с целью наведения порядка на рынке акций, на котором они ;пе циал и зируют ся

Те, кто занимается сделками с неполными лотами, например крупные биржевые брокерские фирмы и специалисты, могут также совершать короткие продажи, когда публика покупает на балансе , а позиции дилеров недостаточны для удовлетворения спроса.

Инвестиционные банки, которые поставляют новые эмиссии или держат значительные нетто-позиции, могут считать выгодными короткие прода-

жи. Покрытие таких коротких продаж имеет тенденцию к стабилизации рынка и тем самым защищает их от убытков по нетто-позициям, от которых они могли пострадать при понижении цен на рынке В случае новых эмиссий покрытие коротких продаж может помочь новому рынку хорошо стартовать путем предотвращения незначительных понижений цены немедленно после эмиссии, понижений, которые могут побудить новых публичных покупателей продавать.

РЕГУЛИРОВАНИЕ

Критика и защита

Короткие продажи были предметом многочисленных исследований. Идея продажи без покрытия, продажи того, что тебе не принадлежит, не воспринимается людьми, привыкшими к обычной практике в розничной торговле и обрабатывающей промышленности. Легко найти аналогии в обычном опыте, например, акцепта предоплаты для поставки готовой продукции, однако эти действия обычно не относятся к аналогичным операциям. Поэтому легко подвергать критике эту практику.

Возможности для злоупотреблений также очевидны. Если несколько торговцев осуществят короткие продажи в значительном объеме по данной эмиссии акций, то их действия со всей очевидностью приведут1 к увеличению предложения данных акций на рынке. Если в то же время цена на акции снижалась, поскольку уже существовала тенденция превышения предложения над спросом при данных ценах, то действия коротких продавцов ускорили бы падение цен. Аналогично если бы торговцы, осуществившие короткие продажи, покрывали свои сделки путем покупки в условиях повышения цен на рынке, то их действия ускорили бы рост цен. В этих случаях короткие продажи могли бы, таким образом, усилить как подъемы, так и спады; это, безусловно, вызвало бы критику.

Напротив, если торговцы осуществили короткие продажи при повышении цен (в ожидании их снижения) и покрыли свои продажи путем покупок в период снижения цен (в ожидании их повышения), их действия укрепили бы стабильность рынка. Заметим, что описанные ниже ограничения, наложенные на короткие продажи, предназначены повысить вероятность именно этого вида действий.

Наиболее важным фактором при оценке полезности коротких продаж на рынке является преобладающее использование этой техники профессионалами. Трудно спорить с аргументами в пользу технических коротких продаж. В целом (1) они позволяют владельцам ценных бумаг осуществлять продажи с минимальными рисками и задержками, когда нет возможности произвести немедленную поставку; (2) они позволяют как индивидуальным, так и институциональным владельцам ценных бумаг избегать риска колебания цен; (3) они помогают операциям дилеров с неполными лотами; (4) они благоприятствуют работе специалистов; и (5) они делают возможными арбитражные операции.

202 --------

Критика в настоящее время

В настоящее время наблюдается меньше критических замечаний в адрес коротких продаж по сравнению с любым другим временем за много лет. В прессе появляется мало комментариев за или против коротких продаж. Сенатское расследование рынка в 1955 г. вообще не касалось коротких продаж, и в окончательном отчете нет даже упоминания этого аспекта спекулятивной активности. Регулярные отчеты в середине месяца о сумме ценных бумаг, проданных без покрытия, продолжают появляться в прессе, но лишь отдельные способны привлечь к ним внимание.

Правила до 1931 г.

До 1931 г. NYSE имела три правила по коротким продажам. Их суть состояла в том, что нельзя совершать коротких продаж, которые бы могли деморализовать рынок. Иными словами, члены биржи не должны были совершать подобных продаж ни за свой собственный счет, ни для покупателей, если подобные сделки могли дезорганизовать рынок. Применение правил не было точно определено, однако их намерения были выражены четко.

Правило 1931 г.

В 1931 г. NYSE приняла правило, требовавшее, чтобы все продажи были обозначены как длинные или короткие . Цель состояла в том, чтобы биржа могла определить размеры и источники коротких продаж. Это было только рекламное регулирование; оно ни в коей мере не касалось прав спекулянтов осуществлять короткие продажи.

Правило 1935 г.

Несмотря на то что правило 1931 г. реально не ограничило короткие продажи, брокеры по-прежнему не позволяли проводить короткие продажи по меньшей цене по сравнению с ценой последней продажи; подобная операция рассматривалась как деморализующая рынок . Согласно этому неофициальному кодексу короткую продажу нельзя было осуществить по данной цене до тех пор, пока не была проведена длинная продажа по той же или более низкой цене. Следовательно, интерпретируя правила 1931 г., брокеры предпринимали некоторые попытки предотвратить излишние продажи при понижении цен на рынке. По предложению SEC эта практика была официально включена в 1935 г. в качестве правила NYSE в следующей формулировке: Ни один член не должен воспользоваться какими-либо услугами биржи для осуществления на бирже короткой продажи любой ценной бумаги в объеме стандартной единицы торговли по более низкой цене по сравнению с ценой последней обычной продажи этой ценной бумаги на бирже 9.

9 Глава XIV Rules of the Governing Committee, 1935.