РЫНОК СИСТЕМЫ

АВТОМАТИЗИРОВАННЫХ

КОТИРОВОК НАЦИОНАЛЬНОЙ

АССОЦИАЦИИ ДИЛЕРОВ

ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ (NASDAQ)

Одно время вся внебиржевая торговля в США считалась внебиржевым (Over-the-Counter - ОТС, или из-за прилавка ) рынком. По общему мнению, этот термин возник в XIX в., когда правления или финансовые конторы многих корпораций размещались на Уолл-стрит рядом с NYSE и конторами брокерских фирм. Как рассказывают, инвестор, который хотел купить акции компаний, которые не котировались на бирже, не мог купить их на бирже, поскольку они на ней не котировались. Он мог направиться в финансовую контору корпорации, подписаться на определенную сумму и получить сертификаты купленных акций через огражденное решеткой окно, из-за прилавка.

Активная торговля ценными бумагами вне организованной биржи не была характерной для всех других стран, кроме США и Великобритании. В США доминируют внебиржевые рынки долговых обязательств, торговля ценными бумагами в виде акций очень разнообразна и велика по объему. В Великобритании роль торговли акциями меньше, однако объем торговли долговыми обязательствами значителен, в особенности рынок еврооблигаций. Торговля акциями на внебиржевом рынке приобретает все большее значение в Японии и некоторых странах континентальной Европы. i

ВИДЫ ОБРАЩАЮЩИХСЯ ЦЕННЫХ БУМАГ

Внебиржевой рынок является первичным рынком для торговли всеми долговыми обязательствами в США. Несмотря на то что определенная торговля облигациями корпораций происходит на биржах, почти все крупные сделки с овершаются в торговых залах крупнейших дилеров. В большинстве случаев эти дилеры являются также крупными инвестиционными банковскими фир-

мами, и некоторые из них имеют широкую розничную сеть, например МептП Lynch* и Shearson, Lehman*. Среди покупателей облигаций доминируют институциональные, и обычные сделки совершаются с номинальной суммой, кратной 100 тыс. дол. Торговля эмиссиями правительства и агентств США, муниципальными облигациями и инструментами денежного рынка также главным образом осуществляется на внебиржевом рынке, и лишь торговля небольшими количествами государственных эмиссий происходит на биржах. Поскольку торговля этими ценными бумагами была уже описана в главах 2 и 3, здесь достаточно повторить, что подобная торговля обычно осуществляется на базе дилеров в отличие от брокерской основы, используемой на биржах.

Большое количество различных акций также покупается и продается на внебиржевом рынке, по оценкам, количество публично продаваемых эмиссий акций превышает 50 ООО. Среди них имеется много неходовых или мелких акций с невысоким инвестиционным качеством или вообще без него. Свыше 4000 обыкновенных акций корпораций котируются в системе автоматизированной котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ)1, которая обеспечивает прозрачность торговли, сопоставимую с котировками на бирже. Различия между механизмами торговли на рынке системы NASDAQ и на традиционном внебиржевом рынке почти такие же, как и различия между биржами и NASDAQ. Полому до более детального рассмотрения этой системы будет дано краткое описание традиционного внебиржевого рынка.

ТРАДИЦИОННЫЙ ВНЕБИРЖЕВОЙ РЫНОК АКЦИЙ

До введения системы NASDAQ в феврале 1971 г. внебиржевой рынок акций состоял из торговцев, представлявших различные фирмы, свя занных между собой телефонами. Торговцы являлись дилерами, которые дел&ти рынки различных акций. Это означало, что они ДЕпали двусторонний (предложение о покупке - предложение о продаже) рынок путем котировки цены, которую они могли бы уплатить вероятному продавцу (предложенная покупателем цена), или цену, которую они могли бы назначить вероятному покупателю (предложенная продавцом цена или запрошенная продавцом цена). Эти торговцы не имели непосредственных сделок с публикой. Их бизнес совершался с торговцами других фирм, делающих рынок, или в бюро приема заказов розничных брокеров, совершавших покупки за счет своих клиентов. На этом рынке участие институтов было ограничено, поскольку типичные эмиссии акций обычно считались недостаточно ликвидными для крупных приказов, которые используются .институциональными инвесторами. Подобные приказы могли иногда исполняться лишь со значительными отклонениями от текущей рыночной цены. Таким образом, это был преимущественно розничный рынок.

Иногда этот рынок также описывался как договорный рынок в отличие от рынка публичных торгов на фондовых биржах. На биржевом рынке имеется единственный назначенный делатель рынка (специалист) и аукционная

1 Это сокращение произносится наздак . Название саморегулируемой организации всегда сокращается по ее инициалам: NASD.

система, базирующаяся на текущей наивысшей цене предложения покупателя и наиболее низкой цене предложения продавца. Те цены, которые не встречают соответствующих цен с другой стороны, не могут принимать участие в публичных торгах Внебиржевой рынок не имел (и до сих пор не имеет) ограничений, ставящих пределы числу делателей рынка поданной эмиссии акций. Их может быть от одного до дюжины. Торговец, находящийся в поиске партнера по предполагаемой сделке, может свободно вступать в контакт с большим числом дилеров в соответствии со своим пожеланием с целью нахождения наилучшей цены.

От дилеров ожидают, что они предоставят твердые котировки при обычных рыночных условиях. По запросу они должны дать котировки предложения о покупке и предложения о продаже, например XYZ Сотр. 19 - 19/2, и от них ожидают, что они примут эту цену за обычную стандартную единицу, обычно 100 акций. Тем самым другой торговец узнал бы при получении данной котировки, чтр он мог либо купить 100 акций по 191/г, либо продать 100 акций по 19. Приказы клиентов обычно исполнялись по котировочной цене с добавлением наценки со стороны покупателя или за вычетом скидки со стороны продавца, В этом случае приказ клиента о nqKynre 100 акций по рыночной цене может быть подтвержден клиенту по чистой цене 203/ . Наценки регулируются Правилами*Ьобросовестной конкуренции NASD и ограничены 5% или меньшим размером, если не создаются необычные условия. Следовательно, цена делателя рынка (междилерская),повышается на величину наценки: 19,50 дол. + 5% = 20,475 дол. Если дилер исполнил приказ по 20,50 дол., он мог нарушить правила NASD и поэтому мог, вероятно, исполнить приказ по цене со следующим минимальным отклонением в сторону понижения: 203/ дол. Затем, как и теперь, комиссионные не добавляются к цене исполнения из-за дилерского характера сделки.

Согласно стандартному, хотя и неписаному правилу, торговцы обычно должны ознакомиться с ценами для выполнения приказа клиента у трех различных делателей рынка для нахождения наилучшей цены, если они сами не являются делателями рынка по этой определенной ценной бумаге. Предположим, что клиент желает купить 100 акций ABC по рыночной цене, а фирма, получившая приказ, не является делателем рынка по этой ценной бумаге. Торговец должен позвонить трем делателям рынка и задать вопрос типа: Как идут АВС? или Какова ваша рыночная цена АВС? . Если делатель рынка ответил 20 - 3/4 , то торговец узнает, что 100 акций могут обойтись клиенту в 20,75 дол. плюс наценка. Аналогичные запросы двум другим делателям рынка могут привести к получению котировок типа: 197/8 - 205/8 и 20 - У8 . Теперь торговец убедился, что цена второго дилера является лучшей, и он подтверждает сделку с этим дилером. В общем твердые котировки действуют только в момент запроса. С изменением условий на рынке меняется и котировочная цена дилера. Следовательно, торговец должен быстро вновь подтвердить котировочную цену или он возьмет на себя риск невыполнения приказа клиента на наилучших условиях.

Несмотря на эффективную деятельность рынка, он не был свободен от ряда присущих ему проблем. Сам Процесс ознакомления с ценами утомителен и требует много времени, в особенности на рынках с быстро меняю-