щимися ценами. По популярной эмиссии могут быть дюжины делателей рынка, и с практической точки зрения было невозможно проверить цены у всех. Иногда дилеры не могли дать (ил и просто не давали) твердые котировки, предпочитая не связывающую их ориентировочную котировку, что вносило неопределенность в принятие решений по ценам. Однако важнейшая проблема - это проблема прозрачности . Лента тикера на NYSE выдавала отчеты по всем продажам в порядке их совершения; биржевая информация о котировках в газетах показывала некоторые самые высокие и самые низкие цены, а также цены на момент закрытия рынка и объем торговли. Старый внебиржевой рынок не предоставлял инвесторам подобной прозрачности , однако введение системы NASDAQ навсегда изменило отношение инвесторов к внебиржевому рынку.

СИСТЕМА NASDAQ

С введением этой компьютеризированной системы торговли в 1971 г. внебиржевой рынок перешел на стадию применения новой технологии в торговле на фондовом рынке. Используя центральный компьютер, делатели рынка большинства ходовых эмиссий передав али свои котировки электронным способом для того, чтобы они могли стать прозрачными для всех других участников рынка. Эта система принимала только твердые котировки, и таким образом одним ударом был ликвидирован процесс ознакомления с ценами по приказам у различных дилеров по телефону и достаточно частого получения в ответ ориентировочных котировок. Быстрый взгляд на электронный экран немедленно показывал наилучшую рыночную цену для приказа.

NASDAQ обеспечивает три уровня услуг. Первый уровень предоставляет возможность розничным брокерам и их клиентам смотреть на терминал, расположенный в самой брокерской конторе или неподалеку от нее. Таким образом, онпоказывает внутренний рынок , а именно самую высокую текущую цену предложения о покупке и самую низкую текущую цену предложения о продаже. В ряде случаев цена предложения о покупке и цена предложения о продаже - двух сторон каждой котировки - могут предоставляться различными дилерами. Поэтому клиент не может быть всегда уверен, что его приказ будет исполнен по показанной цене.

Второй и третий уровни являются по существу аналогичными, но с одним большим различием. Каждый из них показывает твердые котировки всех зарегистрированных делателей рынка этой системы. Однако третий уровень имеет также такое подключение, которое позволяет абоненту получить изменения в показе котировок по мере изменения рыночной цены. Фирмы, которые не хотят делать рынок, но получают приказы клиентов, могут предпочесть услуги второго уровня, который обеспечивает и vt доступ к информации о наилучших рыночных ценах. Некоторые институциональные инвесторы, в особенности страховые компании, используют услуги второго уровня для точной оценки стоимости своих портфелей акций и для наблюдения за активностью дилеров, например поиск foro, кто постоянно предлагает наилучшие рыночные цены. Все делатели рынка должны быть абонентами услуг третьего уровня, поскольку только этот уровень позволяет дилеру внести или изменить котировки, показываемые по системе.

Ниже приводится упрощенный схематический обзор того, что доказывается на дисплее терминала торговца, имеющего второй и третий уровень. Отечественные эмиссии акций имеют символы, состоящие из четырех букв в отличие от символов, применяемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, где символы состоят из одной двух или трех букв при случайном наличии четвертой буквы, указывающей категорию ценной бумаги. Иностранные эмиссии акций, преимущественно американские депозитные расписки, обычно имеют символы, состоящие из пяти букв. В этом примере приводится Арр1е Computer*, поскольку это хорошо известная и ходовая эмиссия в системе NASDAQ. Ее символ в системе NASDAQ - AAPL. Предположим, что брокерская фирма клиента также не является делателем рынка по AAJPL. Когда торговец получает приказ, он набирает этот символ на клавиатуре на свой терминал. Немедленно на экране появляется следующее:

Делатели рынка системы NASDAQ имеют отличительные идентификационные коды, состоящие из четырех букв. Те фирмы, которые приведены в данном списке по порядку сверху, - это: Goldman, Sachs , МеггШ Lynch*, Salomon Brothers* и Мауег & Schweitzer*. Торговец быстро убеждается, что MASH делает самое лучшее предложение цены при покупке, и зйонит в эту фирму, подтверждая продажу 100 акций по 53. 10x10 указывает, что эта котировка рассчитана на 1000 акций, либо на их покупку, либо продажу. Делатели рынка должны обозначить размер , равный по меньшей мере минимальным требованиям системы исполнения небольших приказов, для данной эмиссий акций, как. это разъясняется ниже. Некоторые дилеры обычно делают более глубокие рынки по сравнению с этими минимальными требованиями, однако они предпочитают не показывать их на экране, поскольку затем они начинают действовать для более крупных количеств. За исключением совершения сделок по системе исполнения небольших приказов, для завершения сделки по-прежнему необходим Подтверждающий телефонный звонок.

В период краха на рынке в 1987 г. к некоторым дилерам стали враждебно относиться их клиенты и другие дилеры из-за отказа первых отвечать на телефонные звонки, когда цены менялись стремительнее, чем они могли обновить свои котировки. В результате иногда показывались цены предложений о покупке, которые были слишком высокими, или цены предложений о продаже, которые были слишком низкими, при сопоставлении с реальными рыночными ценами. Поскольку эти дилеры отказывались отвечать на телефонные звонки, то приказы по показанным ценам не исполнялись, что было прямым нарушением правил NASD. Впоследствии Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам ввела процедуры, которые исключили по-вторение подобного нарушения.

Apple Computer* имеет дюжине делателей рынка, й котировки имеют тенденцию! стать индентичными или близкими к этому, так как делатель

GSCO МОТС SALB MASH

53 53 527 53 /i

53Д 10x10 53У*, 10x10 53Д 10x10 533А, 10x10

рынка, который выбивается из рядов своих конкурентов, вскоре осознает свою ошибку. Если его предложение цены на покупку слишком низкое или предложение цены на продажу слишком высокое, он получит очень мало приказов. Если рыночные цены падают, а конкуренты снижают предложения своих цен на покупку до уровня, который ниже его цен, этот дилер получит большой объем приказов о продаже, которые, по всей вероятности, окажутся неожиданным бизнесом. Аналогично, если рыночные цены идут вверх, а делатель рынка продолжает предлагать акции на продажу по более низкой цене по сравнению со своими конкурентами, к нему нахлынут приказы о покупке. Таким образом, делатели рынка вынуждены внимательно следить за динамикой цен на рынке и действиями своих конкурентов.

Конкуренция между делателями рынка сократила типичную разницу между ценами предложений о покупке и продаже для большинства эмиссий акций. Чем меньше эта разница, тем выше вероятность того, что приказ будет исполнен по цене последней продажи или с минимальным отклонением в цене от цены последней продажи. Несмотря на то что средняя разница по эмиссиям акций на Нью-Йоркской фондовой бирже, на которой обращаются акции компаний с более высокой рыночной стоимостью, меньше по сравнению с разницей по эмиссиям в среднем в системе NASDAQ, эта разница не настолько велика, как это было всего несколько лет назад. На конец 1990 г. в среднем было 9,9 делателей рынка на одну эмиссию в системе NASDAQ. Это указывает на эффективную конкуренцию в установке котировок и исполнении приказов по конкурентным ценам.

СИСТЕМА ИСПОЛНЕНИЯ НЕБОЛЬШИХ ПРИКАЗОВ (SOES)

Аббревиатура SOES, которая по-английски произносится соус , обозначает характерную черту системы NASDAQ, которая позволяет автоматически исполнять относительно небольшие приказы (Small Order Execution System). Отсюда и настоящее название: система исполнения небольших приказов. Все зарегистрированные делатели рынка системы NASDAQ обязаны принимать участие в системе исполнения небольших приказов. Некоторые черты SOES напоминают систему SuperDOT Нью-Йоркской фондовой биржи, однако функционирование этой системы осуществляется совершенно иным способом.

Все эмиссии акций, котирующиеся в системе NASDAQ, могут продаваться или покупаться через эту систему; на основе количества обращающихся акций и торговой активности любая эмиссия в этой системе имеет назначенный предел численности акций в SOES. Критерии этих пределов периодически пересматриваются, и акции перемещаются в соответствующую категорию предела. Для самых крупных, наиболее ходовых акций предел составляет 1000 акций. Для более мелких, менее ходовых акций предел составляет либо 500, либо 200 акций. Рыночные приказы клиентов исполняются по наилучшим котировкам внутреннего рынка. Система автоматически направляет приказы зарегистрированным делателям рынка, одному за другим. Исполнение приказов полностью компьютеризировано, и не требуется никакого подтверждающего телефонного звонка. Отчеты о получении приказа