ли считают, что 90-е годы станут годами повышения удельного веса собственного капитала корпораций, которые слишком активно использовали заемный капитал в 80-х годах. Для некоторых из них это необходимо. Традиционные кредиторы - банки и страховые компании - не имеют желания или просто не могут выдавать кредиты так, как они >то делали в, свое время. Тенденция к усилению роли заимствования может замедлиться Хорошо, если это произойдет. Американские корпорации заложили свое будущее кредиторам вместо того, чтобы финансировать рост с использованием более консервативных средств типа владения акциями.

Действительно, исторический успех американского капитализма был в основном обеспечен благодаря усилиям рисковавши.! предпринимателей: от Эндрю Карнеги и Генри Форда до Уильяма Гейтс;, основателя Microsoft Corporation*, или Стивена Джобса и Стивена Воз инка, создателей Арр1е Computer*. Несмотря на то что кредиторы могли предоставить значительную часть средств, необходимых для начала деятельности подобных рискованных предприятий, сама природа этих кредиторов делает их менее созидательными по сравнению с теми, кому они предоставили кредиты. Искусные схемы финансирования редко приводят к появлению новы к товаров и услуг и служат толчком к процветанию и росту новых отраслей. Когда разработка новых финансовых инструментов и методов становится дли корпорации важнее, к примеру, электрического или химического машиностроения, такая компания часто испытывает затруднения.

Финансовая политика корпораций

Главная проблема управления финансовой деятельностью корпорации состоит в определении объемов и видов использование долгосрочных ценных бумаг и краткосрочного заимствования. Кроме того, сюда же относится вопрос о соотношении между задолженностью и акционерным капитаном. Действия, предпринятые руководством, влияют на владельца акций, но обычно у владельца акций не остается ничего другого, кроме продажи акций, если он не согласен с этими действиями. С точки зрение руководства корпорации, задолженность увеличивает риск, но в то же время повышает контроль и доход. Увеличение акционерного капитала понижает доходы и контроль со стороны руководства, но в то же время сокращает риск.

В определенных случаях соотношение задолженности и акционерного капитала становится слишком рискованным при дальнейшем увеличении задолженности. В стабильных отраслях часть капитала, приходящаяся на задолженность, может быть относительно велика. В свое время коммерческие банки и ссудо-сберегательные ассоциации считались стабильными институтами. Их деятельность приносила прибыль, но не была особенно динамичной: деньги привлекались посредством депозитов по более низкой процентной ставке, чем они выдавались заемщикам, и кредиторы получали прибыль на этой разнице. До тех пор пока заемщики выплачивали свои ссуды н оговоренный срок, для этих институтов имело смысл расширять активы (ссуды) для увеличения своих прибылей. Их финансовая база обычно увеличивалась путем заимствования для укрепления возросших активов. Последовавшие пробле-

2 Фондовый рынок

мы с прекращением платежей заемщиков из развивающихся стран, резкое падение стоимости недвижимости в США, которая обеспечивала их ипотечные ссуды, инвестиции в бросовые облигации, а также экономический спад превратили многие подобные национальные институты в неплатежеспособные или вынудили слиться в принудительном порядке.

Коммунальные предприятия прибегают к заимствованию крупных сумм из-за их больших потребностей в капитале для осуществления строительства. Благодаря их монопольному (или квазимонопольному) положению подобные займы обычно не считаются рискованными. Несмотря на регулирование со стороны властей штата, они также действуют в такой среде, которая позволяет им предоставлять свои услуги, не испытывая значительной конкуренции, и получать приемлемую норму прибыли на инвестированный капитал;. Однако строительство и эксплуатация атомных электростанций создали серьезные финансовые проблемы для ряда из них, в том числе Long Island Lighting*, General Public Utilities* (владелец Three-Mile Island) и Public Service of New Hampshire*. В связи с повышением экологических опасений большинство коммунальных предприятий, вероятно, столкнется с более жестким регулированием и повышением расходов по займам.

Другие компании решили увеличить удельный вес заимствования в структуре своего капитала выше уровня, который считается нормальным для данной отрасл и. В некоторых случаях такое решение явилось результатом политики руководства фирмы, направленной на обратное превращение компании с открыто обращающимися акциями в ограниченную частную собственность путем выкупа контрольного пакета акций за счет кредита. Были заимствованы крупные суммы в виде банковских кредитов, а также в инвестиционных компаниях или у населения путем эмиссии долговых обязательств с низкой стеленью надежности или бросовых облигаций. В других случаях компании были вовлечены в острую борьбу при попытке захвата контроля над компанией со стороны скупщиков ее акций путем приобретения ее активов, оцененных ниже действительной стоимости. В обеих ситуациях некоторые компании добились успеха: наиболее известны случаи с Walt Disney Productions*, RJR Nabisco* и Safeway Stores*. Было также несколько случаев значительного повышения удельного веса заемных средств компаниями с ранее надежным бизнесом. Неудачи привели к банкротству фирм с такими широко известными названиями, как Jim Walter Corporation*, Revco Drug Stores*, Federated Department Stores* и Southland Corporation*. В случаях когда компании удавалось успешно отбиться от нежелательного ухажера*, бремя задолженности, возникшей в процессе отражения нападения, снижало ее прежнюю конкурентоспособность. В этой категории фирм можно назвать две: Phillips Petroleum* и Unocal* ( Union Oil of California*).

Рассмотрение этих различных ситуаций показывает не только, что использование заемного капитала опасно само по себе, но и то, что инвесторы должны внимательно оценивать действия руководства фирм. Высококачественные акции в надежный бизнес могут превратиться в очень ненадежные акции, когда собственный капитал замещается излишней задолженностью.

При успешном ведении дела есть другой важнейший источник средств - покупатель. По мере того как покупатели платят за свои покупки, они обес-

печивают средства в объеме, превышающем текущие потребности для производства этих товаров. Заработанные в свое время средства становятся частью акционерного капитала, т.е. частью чистой стоимости компании. Руко-водство ее должно впоследствии решить: либо удерживать эту прибыль для реинвестиций, либо выплатить часть прибыли в форме дивидендов.

Если руководство фирмы примет решение, что ее рост может финансироваться наиболее эффективным образом путем использования внутренних накоплений, то оно или будет выплачивать акционерам небольшие суммы дивидендов в виде наличных, или вообще не будет ничего платить. Некоторые компании, случаи с ростом акционерного капитала которых считаются классическими в истории рынка США - Avon Products*, Polaroid , Хегох и IBM, - выплачивали владельцам их акций очень незначительные дивиденды наличными в период их самого крупного роста. Инвесторы казались довольными постоянно растущими доходами на акцию и, по-видимому, постоянно повышающимися котировками акций. Некоторые фирмы продолжа-, ют проводить эту же политику даже после замедления темпов их роста. Некоторые типичные фавориты с точки зрения роста в начале 90-х годов (например, Wal-Mart , Apple Computer* и U.S. Surgical*) по-прежнему придерживаются политики низких дивидендов. Некоторые из этих компаний могут иногда вознаградить владельцев акций дивидендом, выплаченным акциями, или дроблением акций, попросту разделяющим акции на их большее число по более низким ценам, но весьма редко выплачивают дивиденды наличными, которые могли бы составить доход по акциям свыше 1 или 2%.

Многие зрелые компании предпочитают привлекать большую часть своих новых средств путем новых эмиссий ценных бумаг. Покупатели этих новых ценных бумаг в качестве либо заемных средств, либо акционерного капитала обычно ищут более постоянных и прогнозируемых доходов, а не простоте повышения цены. Эту стратегию обычно осуществляли дочерние компании бывшей AT&T, крупные нефтяные компании и другие корпорации с наиболее популярными акциями, имеющими высокий курс. Даже IBM -- образец долгосрочного роста акционерного капитала - стала регулярно посещать рынки капиталов после того, как ее темпы роста стали менее впечатляющими для инвесторов.

Таким образом, руководству корпораций необходимо определить (1) суммы средств, которые должны быть инвестированы в активы для успешной деятельности, (2) источники, где можно получить эти средства, и (3) политику распоряжения внутренними накоплениями. Эти решения включают концепции риска, дохода и контроля. Несмотря на то что в теории руководство фирмы и владельцы, а именно владельцы акций, принимают эти решения совместно, на практике руководство компании принимает их по своему усмотрению. Владелец акций на практике принимает участие только в случае банкротства. Далее рассмотрим различные виды ценных бумаг, которые руководство корпорации может выбрать с целью их использования при осуществлении стратегии корпорации.